政策红利第二波来袭 破解“新三板危机”

陈雩霖-财智东方

A 股IPO重启遥遥无期，新三板政策红利第二波即将到来。这令经历了近半年低迷的新三板市场或重获生机。

全国股转公司副总经理、新闻发言人隋强日前表示，实施新三板内部分层将在年内启动。与此同时，股转系统还在国庆前发布了关于优先股相关业务指引等文件。按其部署，11月底之前，新三板优先股转让业务的相关技术须准备完毕。

另据《证券日报》消息，证监会[微博]全面支持新三板市场发展的文件即将公布，该份文件包括分层等制度安排等。这是从证监会层面首次对新三板发展做出全面部署。

业内人士表示，在进一步完善新三板融资功能的同时，上述新政将进一步优化投资者结构，有利于提升市场的流动性和现有挂牌企业的稳定性。

不过，民生新三板研究中心则颇为冷静。“政策红利第二波即将开启较为确定，但是，也不能太乐观，市场预期不宜过高，新三板市场出现再一次暴涨的可能性更是微乎其微。”

“流动性危机”待解

清科集团执行副总裁、清科研究中心董事总经理符星华在接受《中国经营报》记者采访时表示，新三板仍将面临泡沫、流动性危机和长期投资考验三大挑战。

从目前看，最受诟病的流动性痼疾最为致命。“首先，与挂牌企业创纪录的红火局面形成鲜明对比，新三板二级市场的成交情况十分不稳定：2015年前四个月新三板成交一路高企，但5月以后新三板成交量陡然向下。其次，新三板市场的低迷以及流动性的严重不足，在一定程度上影响到了挂牌公司的正常融资，也使得做市商和投资者利益受损。”

在符星华看来，“新三板危机”亟待解决，这需要从政策层面倒逼新三板市场制度改革创新。

截至9月30日，新三板挂牌企业已达3585家，远远超过沪深两市2800家上市公司总和，已成为中国挂牌企业数量最大的基础性证券市场。而且，截至今年8月31日，已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业还有6000家左右。

然而，与挂牌企业数量高速增长所不匹配的是，新三板市场流动性较低、系列政策利好的推出还须假以时日。9月30日，新三板有成交的个股有498只，占比只有13.89%，成交金额为4.17亿元。这一交易额只是沪深A股成交额的零头。

“二级市场目前是一个比较冷的状况，也没有多少成交量，但是一级市场很热。整个市场做市成交额还不如创业板一只股票。”某券商股转业务总部负责人告诉记者，他每天要见十几家企业，多的时候要见几十家。

针对新三板市场的流动性硬伤，优先股相关业务指引文件的落地令市场期待更多。

近日，《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引(试行)》以及业务指南1~3号等文件悉数亮相。按照股转系统要求，在2015年11月底前要做好优先股转让业务相关的技术准备工作。

与此同时，作为重点创新业务，优先股的发行不仅增加了融资渠道，而且打开了更多政策预期。

记者注意到，上述业务指引对挂牌企业的财务指标要求较为“淡化”，但优先股的发行，却刻意强调了企业的财务状态等硬指标。

例如，在“优先股业务指南第2号——主办券商推荐工作报告的内容与格式”的文件中，明确提到了主办券商推荐工作报告中，应当包括“发行人的财务状况、偿付能力”；主办券商还“应根据发行人最近两个完整会计年度的财务报表和审计报告，以及最近一期(如有)的会计报表，重点分析发行人的盈利能力、偿债能力及现金流等各项财务指标”，等等。

民生证券新三板研究中心研究员伍艳艳强调，对于新三板政策红利的缓释效应应当有一个充分的估计。“今年的暴涨已经打乱或者迟滞了政策红利释放的速度，而现在尽管市场的流动性较差，但企业的挂牌积极性并未受到影响”，伍艳艳判断：大幅加快政策红利释放的节奏可能还不具备十分充分的条件。

融资额难满足市场需要

除了推出优先股之外，隋强表示，为了进一步增强市场融资功能，股转公司还将增加产品供给，比如，公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资工具，制定资产证券化业务规则，探索有利于风险管理的指数产品。据悉，目前正式提交授权申请文件进行指数产品开发的基金管理公司已超过10家。

事实上，4月中旬以来，随着二级市场大幅调整，新三板在流动性遇到瓶颈后，其融资功能也遭遇挑战。

Choice数据显示，4月份以来，新三板共有2000余份融资预案被推出。而截至目前已经实施的尚不足1300份，完成比例仅为63.94%，而计划募集的1325亿元资金中，仅有590亿元资金到账。

截至目前，2015年做市指数在经历4月7日峰值后已腰斩，交易量亦下滑明显。

另据Wind资讯数据统计，目前新三板平均每天的交易量在3亿元左右，最高5亿元左右，融资额不能满足市场需要。对此，上述某券商股转业务总部负责人表示，目前融资占比下降，如果长期保持在这样的低的融资占比，企业融不到资金，势必影响企业登陆新三板的意愿。

对于市场调整对新三板融资功能的影响，隋强坦承，这既有全国股转系统作为初创市场发育不成熟带来的制度效应未充分发挥的原因，也反映出市场快速发展的同时还存在着结构性失衡，市场创新和制度完善进度与市场预期还存在差距。

因此，股转系统的下一步“将改革优化协议转让制度，大力发展做市业务，引导做市商加大做市投入、提升做市能力与水平；扩大包括机构投资者、价值投资者在内的长期资金的市场供给，引入公募基金，稳定市场预期，改善市场运行质量，增强市场参与主体的信心”。

在诸多制度创新中，内部分层方案有望最先启动。隋强表示，“要适应市场的结构性、层次性的变化和内生需要，研究确定内部分层的基本原则、实施方案和相关制度安排，择机实施市场内部分层。”隋强称，这项工作将在年内启动。

8月份，一份新三板分层方案在业内流传。虽然股转公司官方回应称，该版本并不准确，具体方案还在研究中，待成熟后再公开征求意见。

仅就传闻中的分层而言，民生证券新三板研究中心认为，先分成两层后，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易是比较可行的方案。据民生证券统计，共有267家公司符合传闻中较高层次“创新层”的准入标准，占挂牌公司总数的7.51%，满足成长能力标准的公司最多。

伍艳艳表示，分层只是手段，更重要的是结合分层实施差异化的制度安排，比如处于顶层的企业应该获得小额公募发行的资格，即打破35人的限制。这将有利于挂牌公司股本的迅速扩张，也为下一步推出竞价交易和降低投资者门槛创造条件。

混合做市商或短期无望

从中长期看，比分层更加重磅的政策包括：竞价交易、降低投资者门槛、公募基金入市、做市商扩围等，这都将大幅提高新三板市场的流动性。在机构投资者看来，新三板的投资机会正来自于制度改善下的系统性机会。

问题来了，这些更加重磅的政策是否会快速推出呢？

伍艳艳直言“有一定的困难”。因为“降低投资者门槛意味着要提高挂牌门槛，这不利于中小微企业的挂牌，即使降低，也应当是在分层以后再进行进一步研究。在不降低投资者门槛的情况下，竞价交易的推出就缺乏一个前提条件。更何况目前的股权分散度和流动股的规模都不支持搞竞价交易，公募基金投资新三板则更无从谈起。”

从今年5月份开始，新三板出现了许多“僵尸”股票，即长时间没有交易，股票买卖陷于停顿状态。对此，市场人士认为，这一现象的发生与新三板做市商数量较少，资金规模小有直接关系。

截至9月30日，新三板3585家挂牌企业中，协议转让为2728家、做市转让为857家，做市转让只占23.9%。

相形之下，做市商所持有的资金规模太小，与新三板挂牌企业的市值比较杯水车薪。来自股转系统官网信息也佐证，在企业交易、发行、并购重组等方面，做市股票的资本运营效率明显优于协议股票。

在机构看来，新三板要发展，关键在于让做市商制度更市场化，即扩大做市商队伍，引进更多的机构在新三板进行做市交易。

“资金量决定了交易量和交易频次，进而影响了新三板市场的活跃度。”某券商股转业务总部负责人建议，如果适当引入擅长投资之道、资金实力雄厚的VC/PE机构做市，不仅可以提升市场的活跃度，扩大交易规模，还可以形成良性竞争，优胜劣汰，迫使没有竞争力的做市商出局。

一直以来，对于做市商扩围，市场呼声很高。但是，也有观点认为，在目前做市商制度不完善，做市商激励机制不改变的情况下，做市商扩围到底能否拯救新三板的流动性，需要打一个很大的问号，甚至不排除可能会带来更大的混乱。

记者也注意到，在隋强提及的多项制度创新中，并没有提及做市商扩围。

“在竞价转让方式实施之前，做市转让方式的完善在分层之后则应提上日程，即引入非券商机构做市、实施混合做市商制度。”伍艳艳分析，当可以实施竞价转让方式的企业数量足够多时，预计竞价转让方式的落地便会水到渠成。这也将扫除公募基金投资新三板的最大障碍。

某券商股转业务总部负责人判断，混合交易制度迟早要推。“现在外界对做市商垢病很多，主办券商既推荐，又是做市商，自己本身也做投资，一人担当多重角色，容易引发内幕交易。此外，从新三板增速看，仅凭券商的数量和资本金玩根本不够，还需要引入多元化的机构投资者共同做大市场盘子。”