只有货币政策是不够的

孟夫子

何协

　　毋庸置疑，实现6%~6.5%和8%~10%的通胀和增长组合，尤其是对于当前治理通胀而言，只有货币政策是不够的。诚然，石油和粮食的供给短缺源自于需求相对于供给的过于旺盛，但是不幸的是，石油和粮食二者的需求弹性很小，在短期内几乎没有可调整的空间。因此，必须寻找全盘的政策组合来治理通胀，并维持相对稳定的经济增长

　　当我们驻足于中国的通胀难题时，一个惊人的图景正在全球展开。摩根士丹利的最新统计显示，在全球190多个经济体中，目前共计有50个经济体正在和两位数的通胀率战斗着。而这50个经济体，几乎全部来自新兴市场（Emerging　Markets）国家。

　　通胀故事：全球vs中国

　　我们无疑可以这样来解读这幅惊人的图景：通胀是全球的挑战。如果说通胀最终是一个货币现象，那么，可以说，美国货币当局在过去若干年中所使用的“增长友好（Pro-Growth）”型的货币政策已经注定了今天全球性通胀的“命运”。短期来看，很多新兴市场国家选择了汇率政策盯住美元，而美联储在次贷危机爆发以来持续地降息，也为这些经济体通胀加剧埋下了短期的“伏笔”。
　　那么，这幅全球性的通胀图景和中国有怎样的关系呢？对于这个星球上大部分的经济体而言，通胀压力来自于能源和粮食，这两类物品的价格在过去1~2年中呈现出极其陡峭的上升。尽管也存在地缘政治和投机因素，原油的上涨和中国可观的进口需求（占新增需求一半以上）不无关系，边际需求和边际成本决定了价格的变化。现在的问题在于：美元贬值引发国际能源价格上涨是中国无力左右的。而中国即使大力推进节能减排，石油进口价格的上涨以及其他替代能源进口价格（包括国内的替代能源，例如煤）上涨仍然是中国必须面对的现实。
　　粮食则是另外一个故事。全球谷物价格的上涨尽管和中国粮食价格的上涨保持了几乎同样陡峭的斜率，但两者却没太大关系，事实上，就总体而言，中国在谷物和食品方面还是一个净出口国，中国通胀中的粮食价格压力主要来自于相对于供应增长更快的需求，某些农产品的供给出现中断/下降加剧了供需的矛盾。
　　来自中国商务部和农业部的数据显示，猪肉和粮食的零售价格自今年2月以来基本保持稳定或者下降的趋势，迄今为止，这两个领域一直是中国通胀的最大来源。从2008年下半年的总体趋势看，考虑到已经采取和计划实施的刺激供给的政策和措施，如果不出太大的意外，对于猪肉和粮食未来价格趋势的担忧可望有所缓解。不过国际粮食价格与国内粮食价格之差所形成的通货膨胀压力依然有待释放。而能源、原材料和劳动力成本的攀升也可能会成为新的通胀推力。

孟夫子

　　货币政策有用吗

　　那么，货币政策现在应当扮演什么角色？在回答这个问题前，需要首先回答另一个问题，那就是，从紧的货币政策是否可以治理中国目前的通胀？截至目前，对于这个问题有两个截然相左的答案，一曰是；一曰否。前者说，通胀最终还是一个货币现象，紧缩货币是治理通胀的最终有效手段。目前通胀水平居高不下，只能说明央行落在了市场的后面，紧缩力度依旧不够。当然，如果不是央行采取了一定的紧缩措施（包括对冲、公开市场操作、提高存款准备金率、贷款总量控制），目前的通胀率就不是现在这个水平。后者说，虽然货币政策一直“从紧”，但通胀并没有被“防”住，因为本轮通胀属开放经济中的成本推进型，一国的货币政策面对世界市场上的高油价是无效的。期望像治理1988年和1993年的通货膨胀那样，主要靠紧缩的货币政策已经不可能了。如果看到通货膨胀率高于预期值就一味紧缩，其结果必然是进一步损害供给，加大供不应求的矛盾，反而可能进一步推高通货膨胀。
　　这两种观点看似对立，实际上各有道理。用“有用但有限”来回答，可能才是恰当的答案。所谓“有用”，是说在高通货膨胀的形势下，无论成因是什么，都必须实行紧缩的货币政策。否则，不但无法治理高通货膨胀，而且会火上浇油，在已有的通货膨胀因素上再增加新的推动因素。所谓“有限”，是说货币政策并不能消除所有通货膨胀因素，比如输入型通货膨胀因素就是货币政策无法消除的，至少在短期内是这样。

孟夫子

　两个目标组合的选择

　　导致各种政策建议难以取舍的原因，其实是在增长和治理通胀两者之间的权衡。从全球范围内的经济史来看，这是一个“经典”的冲突：“高增长和低通胀”的组合是所有政府、企业的领导人和从事经济工作的人梦寐以求的目标。但总体来说，没有人愿意忍受经济的滑坡以至于萧条的出现，因此，除了央行，几乎每个人都发自内心地反对紧缩。即便是央行，也很难在公众的压力下保持紧缩立场。而如果央行力排众议做到了针对通胀的严厉紧缩，其公众声誉也会在一定程度上面临挑战。
　　一个最典型的例子是保罗.沃尔克（Paul　Volker），在1979~1987年掌舵美联储期间，他将基准利率长期置于远高于通胀率的水平（一度接近20%），以经济萧条的代价将通胀率从15%送回到5%以下，美国经济此后终于步出滞胀噩梦，进入了上世纪90年代快速增长的“黄金10年”。不过，人们回忆起“沃尔克疗法”的萧条痛苦，往往更欢迎格林斯潘这位更为宽松的联储主席。直到次贷危机愈演愈烈的2008年，沃尔克的声誉才开始超越了格林斯潘。
　　另一个案例来自越南，由于货币当局行动迟缓（多半是因为没有经验），通胀率一直燃烧到25%，尽管存在热钱、外贸逆差等诸多原因，但越南最近两年每年50%以上的贷款增速，无疑是货币紧缩不力导致高通胀的一个注解。
　　这两个案例有诸多政策含义，其中之一就是公众和社会从来就不喜紧缩（因此央行的独立很重要），或者对紧缩往往准备不足，这从一个侧面诠释了眼下中国在经济下滑风险和紧缩治理通胀之间的艰难权衡，换言之，这是一个经典的冲突。中国的最高决策层深知通胀失控的灾难性后果，同时也提出了保持经济稳定的纲领，两者的一个恰当组合应该是政策的目标。目前，学界出现了通胀和增长（10%，8%）的组合，我们的看法是，6%~6.5%和8%~10%是2008年中国控制通胀和维持经济增长的一个更加恰当的目标组合。

孟夫子

　只有货币政策是不够的

　　毋庸置疑，实现6%~6.5%和8%~10%的通胀和增长组合，尤其是对于当前治理通胀而言，只有货币政策是不够的。这个论断不仅适用于中国，也适用于亚洲乃至更多新兴市场经济体。诚然，石油和粮食的供给短缺源自于需求相对于供给的过于旺盛，但是不幸的是，石油和粮食二者的需求弹性很小，在短期内几乎没有可调整的空间。因此，必须寻找全盘的政策组合来治理通胀，并维持相对稳定的经济增长。
　　学者们已经提出了一些很有见地的观点，例如中国的通胀肇始于猪肉，但成型于国内的流动性环境，而流动性环境又源自于内需不足的经济增长结构，因此，治理通胀的治本之策在于扩大内需。此外，中国通胀的重要压力来自于对能源和原材料的强劲需求，而这又和中国第二产业/第三产业失衡的产业结构密切相关，中国第三产业份额低于印度，还在继续下降。因此，长期治本之策在于结构转型。同时，如同在上期评论中提及的那样，中国长期对资源价格的低估，其实是今天通胀爆发的伏笔，价格领域的市场化改革也亟须推进。这就需要财政、产业和其他一揽子政策治理。
　　总结一下，我们认为，紧缩的货币政策是必要的，但只有紧缩的货币政策是不够的。

okok

例如中国的通胀肇始于猪肉,对于这个观点不是很认同