[转帖]企业并购及其成本与财务问题

SuperCFO

詹孟玲

　　企业并购是企业兼并与收购的简称，是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使其失去法人资格或对其拥有控制权的行为。从财务的角度来看，企业的并购行为是一种投资行为。并购的财务问题就是对从投资决策开始到投资回报的检验为止这一投资行为过程进行财务意义上的控制。 　　 　　企业并购的成本分析 　　 　　企业并购过程中发生的成本，有直接的，也有间接的；有短期的，也有长期的。因此，在进行企业并购决策时，首先必须了解和掌握并购的各项成本要素，对其成本作全面、综合的分析。在并购时，其成本主要包括以下几方面： 　　重组完成成本。重组完成成本指完成重组行为本身所发生的所有直接成本和间接成本。具体包括：第一，前期策划成本。在并购时，首先要对若干个目标对象的基本情况进行调查分析，对其资产状况作出评估，对其业务发展方向、技术、财务、人才状况等各方面进行剖析，以确定合适的目标对象。在此策划过程中发生的各种间接费用，均为前期策划成本；第二，购买成本，分为现金购买和承担债务两种形式。在现金购买时，要直接支付购买费用。在承担债务购买时，将来要偿还的债务也就是为获得目标对象的资产而发生的购买成本；第三，交易成本。在重组过程中发生的各种资产评估、审计报告、法律鉴证及财产转移过户等费用，以及发行股票时支付的各种申请、承销等费用；第四，更名成本。重组完成后，发生重新注册、工商登记、土地转让及公告等费用支出。 　　整合与营运成本。“并购整合主要是指将两个或多个公司组合为一体由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术”。并购方企业不光要关注并购时发生的完成成本，还应充分估计并购后为被并购企业发展而需支付的长期营运成本。这些成本主要包括：第一，整合改制成本。取得目标企业后，调整人事结构、组织结构、改善经营方式以及整合经营战略和产业结构，重建销售网络，建立新的董事会和经理领导班子、安置原有领导班子、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等等，这些都要发生较大的费用。第二，文化整合成本。并购后，对目标企业的企业文化进行整合，使之适应并购方的价值观并与其融为一体，这些需要较长时间和一定的教育、协调成本。企业在作出并购决策时，要充分考虑到企业文化的相容性和整合的难易程度。第三，注入优质资产的成本。在并购后，要向目标企业重新注入优质资产，拨入启动资金或开办费，为新企业打开市场支付调研费、广告费、网点设置费等。 　　由于整合与营运成本具有长期性、动态性和不可预见性，所以在并购决策时应特别关注并使该项成本达到最低。 　　重组附加成本。当前，我国在并购国有企业时，通常要求安置原企业人员，而国有企业普遍存在冗员多、离退休人员多、企业医疗保险负担重的问题。这样，并购方的潜在成本将十分巨大，企业在决策时要充分估计这些成本。 　　重组机会成本。重组机会成本是重组实际支付的各种费用相对于其他投资的未来收益而言的，这种可能丧失的收益尽管不是实际发生的支出，但企业在决策时一定要予以考虑，这样确定的成本则比较全面，决策才会成功。 　　 　　目标企业的价值评估 　　 　　企业并购行为中的核心内容是对目标企业的价值评估，价值评估是决定并购行为能否成功的基础，也是双方谈判的焦点。所谓价值评估，是指并购企业与目标企业对股权或资产等标的做出的价值判断。对目标企业的估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。评估方法的不同，会导致目标企业的评估价值不同。因此选择正确的评估方法是对目标企业的价值做出客观估算的关键。目前常用的有三种价值评估的方法，包括资产价值基础法、收益法和自由现金流量法。 　　资产价值基础法。资产价值基础法是通过对目标企业的资产进行评估来确定其价值的方法。要确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估标准。目前国际上通行的资产评估标准主要有以下四种：1.账面价值。账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。账面价值标准的优点是取数方便，但缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离了其现实的市场价值。2.市场价值。市场价值标准是把资产视为一种商品，在市场上公开竞销，在供求关系平衡状态下确定的价值。3.清算价值。清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。4.公允价值。公允价值是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期效益，按照设定的贴现率（市场利率或平均收益率）折算成现值，并以此确定其价值。清算价值把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系起来，是最适合评估目标企业价值的一种标准。以上四种资产评估价值标准各有其侧重点，因而适用范围也不尽相同。 　　收益法。收益法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称为市盈率模型。其计算公式为： 　　上市公司市场价值=市盈率×每股收益×公司的股票数量 　　采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而在各种并购评估中广泛使用。 　　自由现金流量法。自由现金流量法是由美国西北大学的拉巴波特（Rap port）创立的，是一种使用贴现自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法，又称为拉巴波特模型，其计算公式为： 　　V=∑ni=1FCFt（1+t）t+D n（1+t）n 　　式中：V代表目标企业的价值；FCFt 代表在t时期内目标企业的自由现金流量；Dn代表n时刻目标企业的终值；i为贴现率（资金成本）。用自由现金流量法估算企业的价值，要受未来每年自由现金净流量、贴现率（资金成本）和预测年限等因素的影响。总之，自由现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至上”的现代理财环境中，这种方法对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件和能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响自由现金流量法的准确性。 　　 　　企业并购的相关财务问题 　　 　　并购的财务风险。并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。并购过程中的财务风险一般有以下几种：（一）融资安排风险。企业并购需要大量的资金，融资安排是并购计划中非常重要的环节，如果融资安排不当或前后不衔接都可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。（二）融资结构风险。企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务中长期债务与短期债务结构等。任何一项结构安排不合理都会导致财务损失或并购失败。（三）资金运用结构风险。企业并购所融资金在使用方面包括并购价格、并购费用和增量投入成本。企业不仅要求在时间上按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上作出合理的分配。因此，企业并购资金不但有量的要求还有使用结构的要求，任何方面安排不当，都将影响到企业并购效果的如期实现。 　　并购后经营的财务整合。企业完成并购行为后，如何通过及时、有效的整合，使并购双方在各方面实现一体化融合，提高整体企业的共同业绩，达到整体企业价值最大化的目标，是摆在并购企业面前的一项艰巨任务。并购整合应当是全方位的，包括财务整合、产业整合、组织人事整合等。财务整合是其中最为核心的内容和环节。 　　财务整合首先必须实施存量资产的整合，以提高资产运行效率；其次要重整并购后的组织机构，实现财务组织与机制的整合；再次要推进外部财务关系整合，力求与理财环境合拍。 　　并购的财务效益评价。财务效益评价包括以下两方面： 　　（一）对目标公司的评价体系。这个评价体系主要的指标是投资回收率与剩余收益、经济增加值与市场增加值。投资回收率是指主并公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并的总投资之比。它考虑了投资规模，体现了主并公司对目标公司投资的代价，是一个相对数指标，对于不同的并购实体或不同的时期的比较具有广泛的用途；而且，它还可以用于扩充业务的投资决策。剩余收益指标是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部分。 　　经济增加值综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等诸多因素，与各种静态指标相比，更直接和真实地反映了主并公司的资本经营增值情况。 　　市场增加值反映出市场对公司整个未来经营收益的预期，更适合于评价公司的中长期资本增加能力。该指标与经济增加值一起，综合反映了公司兼并后的资本经营情况和市场预期。 　　（二）对集团公司效果的评价体系。这个评价体系主要指标包括资本成本降低率、资本积累增加率和超常收益。这些指标主要用来衡量集团公司的投资机会、资本积累和股东财富的增加。

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感谢楼主，让小弟又了解了很多