“国美”的问题

夜空星辰

“国美”的问题

英国《金融时报》中文网产经事务资深评论员张春蔚 2009-06-24

国美眼下的“市场颠簸”是气流还是飞机问题？

贝恩投资用32.36亿港元做出了自己的选择——这个行业没有问题，短暂的气流颠簸不会带来大方向的改变。

因黄光裕事件而于2008年11月24日实施紧急停牌的国美电器股票，在7个月后的6月23日于香港联交所复牌。6月22日下午，国美电器公告称：国美和国际私募基金贝恩投资签订协议实施再融资计划。

这次公开的国美再融资计划分两部分：贝恩投资以18.04亿港元认购国美新发行的七年期可换股债券，年息率为5%。另外国美向符合资格的现有股东公开发售股份，以每100股现有股份获发18股新股份为基准，认购价为停牌前最后收市价每股1.12港元的60%；贝恩投资的另一家联属公司将作为此次公开发售的独家包销商。

国美电器总裁陈晓承认：如将新的可转换债券全部转入公司股份，贝恩投资在国美的股份相当于12.8%或扩大后发行股本的9.8%。加上将于今年8月开始在交易所买卖的增发新股，在所有股东不参与增发的前提下，贝恩投资在扩大后的国美持股比例理论上限为23.5%。

稳定财务基础

“已经闯过最危机时刻。”在周一的媒体见面会上，陈晓毫不掩饰其7个月来难得的轻松：“这是国美企业史上一个重要时刻，标志着公司进入一个新的发展阶段。”

消息传出后一个多小时内，60多家家电厂商向国美总部发来函件，表示支持和祝贺。供货商们大舒一口气，他们短期内不用再担心国美的信用危机，以及自己的应收货款了。所有的国美供货商都由衷地感到——“气流”颠簸的折腾期已结束，平稳的飞行时间又来临了。

过去7个月里，无论国美多么仔细地“陪着小心”，供货商的心里还是“打鼓”——货款能不能保证？为了安抚供货厂商对自己的信心，国美方面主动缩短了货款的账期。年报显示，来自供应商的收入占国美销售比重，已从2007年的4.34%上升到2008年的5.49%。而账款周转天数也由2007年的124天减少了一周，至117天。

有的供货商在国美的账期甚至从此前的40天—60天缩短到28天——账期缩短带来的付账速度加快，使得这个以“类金融”企业著称的中国家电连锁老大也不免困于支付压力。

为了应对危机，国美采取了加快库存周转和资金回笼的大力促销——又将“账期缩短”的压力衍生为“价格大战”的压力，整个家电零售行业都被动地陷入了一场资源消耗战。已经“失血”又缺乏利润“补给”的国美电器，已经间接引发了全行业的利润振荡。但在市场份额面前，同行们除了跟进国美的价格别无它法。

6月19日晚间，苏宁电器股份有限公司发布公告称，将向特定机构或个人投资者发行2亿股，募集28亿元资金，用于发展250家连锁店、六家物流中心及补充流动资金。

对于中国这个年度市场容量超过8000亿元的家电连锁行业——无论是国美还是苏宁，比任何时候都更需要新的增量资金入场。账期的行业规则改变，已意味着很多游戏规则必须作出相应变化。

某种程度上讲，人们对曾经首富黄光裕的过渡关注，而忽略了对中国家电连锁卖场薄利经营惨淡现实的关注。截止去年年底，国美电器应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款以及应付票据则更是高达129亿元。

顺风顺势

继摩根斯坦利、摩根大通和华平基金之后，贝恩投资进入国美电器。这次它更多以产业投资者的角色进入——贝恩方面还将向国美董事会提名三位非执行董事。

这个有着25年投资经验的私募基金，在北美、欧洲和亚洲共有8个办事机构，管理的基金总额达到600多亿美元。贝恩投资在零售行业方面有很多经验，在过去25年中所投资过300多家公司里，将近1/3企业是和零售有关的行业，这里面包括在中国市场收益颇丰的玩具反斗城和汉堡王等。

贝恩投资方面提名的3位董事，将改变目前国美电器11名董事成员的排位。按照陈晓的说法，国美董事会将一直保持着11名的成员构成，这就意味着国美电器将有3名原有董事成员离开。离开的3名董事可能在6月30日召开的股东大会上宣布。

贝恩投资董事总经理竺稼表示：“作为一个投资基金，我们的业务是为企业的发展提供资金，同时我们也致力于在资金之外为我们投资的企业提供一些支持和帮助。”

但在全球金融危机面前，美国第二大家电零售商Circuit City已经于去年年底申请破产保护，美国第一大家电连锁企业百思买的季报显示其利润也在下滑中——但中国国内家电连锁市场却是难得的增长态势。虽然也遭遇利润下滑，但受益于中国家电下乡、以旧换新和惠民政策环保能效补贴，中国家电连锁业正处于一个至少长达3年的政策性利好之中。

家电下乡带来农村市场的商业机会——让许多日本企业开始担心低价格是否会影响品牌美誉度，但是谁也没法抗拒一个勃发的市场机会。熟谙零售业机会的贝恩投资是否也闻到了这股顺风气息？

据了解，贝恩投资在正式进入国美之前，和国美中层以上员工都作了深入的单独交流和详细的尽职调查。这场历时数月的调查，毫无疑问给贝恩从财务到人事的全方位摸底机会——也正是这样的摸底，使得贝恩并不计较自身是否要取代黄光裕成为第一大股东，而更关心其能够如何更有效的进入和管理。

国美现任管理团队包括陈晓在内多数具有几十年的行业管理经验，在过去7个月中他们坚守各自岗位。尽管经历了一系列门店的关闭调整，国美依然以1300多家门店领先于苏宁的850家门店，这个先发优势依然是苏宁短期内难以逾越的。

在电子零售领域，贝恩投资在中国找到一个难得的投资机会——经历7个月的风波，国美电器的投资价值并没有因黄光裕事件发生本质性变化。国美此前的投资者摩根大通、摩根士丹利、华平基金依然以10.24%、8.47%、9.22%的股份保持着当初的选择。

家电机型调整

在如火如荼的家电价格战中，中国家电连锁卖场只用了4年时间就将销售额从全年6000亿元增加到8000亿，今年将有望突破9000亿的市场容量。

虽然行业利润下滑是不争的事实，但是房地产行业的复苏带来的新购置家电需求，以及3G应用衍生的新产业机会——都预示着家电连锁行业下半年绩效的增长。

从国美业务层面看：传统的冰箱、洗衣机、彩电和空调产品销售已成为普通消费者的指向性卖场。这块业务目前占据了国美50%的销售份额，消费者选择这里的主要原因是价格透明和售后服务保证。

目前占国美销售额20%是厨卫、小家电等生活电器，这块利润颇高的市场还处于和百货公司、超市卖场以及家装市场的竞争格局。国美方面希望将这块市场增长到整个业务的30%。由于小家电底价太低，价格竞争优势不明显，国美的价格优势短期内难以成为指向性目标卖场。

处于行业高速增长期的数码3C板块目前占有国美30%的销售份额，国美方面希望能将市场销售提高到40%并成长为未来的指向性卖场。

如何寻找更稳定的业务增长点，也许是当下国美团队最迫切需要解决的问题。毕竟到2020年，中国的老年人口将达到2.48亿人，老龄化水平将达到17.17%——以更新换代、新房拉动的家电需求都会受到银发市场需求的制约。

不过对于2016年才到期的贝恩可换股债券而言，这些隐忧都还太遥远。此前花旗银行和瑞银都给予国美股票“买入”评级，瑞银的目标价是1.57港元——昨日，国美高开78%复牌，股价最低时价格也为1.91港元。

也许正如陈晓所言：“我从未像现在这样坚定。”

值得一提的是，在这次国美的再融资案中，政府的支持亦是一种市场成熟的表现。6月22日，国美电器向社会各界发布了一封“致谢信”，信中的第一个感谢对象为政府部门尤其是给予国美电器“创造性支持和帮助”的北京市公安局。

信中说：“北京市公安局在办理黄光裕案的过程中，始终重视国美电器的稳定，重视员工的就业及社会的安定，多次与公司高层管理人员会商沟通情况，帮助企业解决经营中的困难，为保持企业健康稳定发展创造了有利条件。”

和同样因创始人入狱而停牌的创维黄宏生事件相比，国美从再融资到复牌仅仅用了7个月，而创维复牌走了漫长的一年时间还遭遇开盘跌停的困局。从这些角度来看，国美的投资价值没有因为黄光裕事件发生根本变化。贝恩投资成功抄底了。

原文网址: http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001027169

分析：国美复牌首日股价飙升

英国《金融时报》森迪普?塔克(sundeep tucker)香港报道 2009-06-24

国美电器(Gome Electrical Appliances)股价昨日复牌后出现飙升。由于该公司董事长兼主要股东被捕，这只股票此前停牌了七个月。

在香港股市下跌的情况下，中国最大全国零售商的股票收盘上涨69%。经确认，美国私人股本基金贝恩资本(Bain Capital)已成为该公司新的战略投资者。

对该集团的许多利益相关者来说，飙升的股价是一个迟到了太久的好消息。

国美的复活提供了一个案例，展示出一家陷入麻烦的中国企业如何成功挺过其主要人物神秘失踪导致的中断，然后东山再起，得到至少4.17亿美元的新资金。

它还显示了外国私人股本公司为了在中国进行投资，所必须承担的经过计算的风险。事实证明，中国对大型收购基金大多采取抵制态度。

国美股票上一个交易日是2008年11月24日，针对前董事长黄光裕的调查于当日启动。黄光裕至今仍持有该公司36%的股份。

作为针对涉嫌股票操纵和非法交易的调查的一部分，黄光裕被内地官方拘押。目前仍不清楚他被关在哪里。

国美拥有1300家分店，但此前扩张过快，致力于开张新店而非提高盈利能力。

在黄光裕被捕前，该公司的运营已受到信贷成本上升、消费者需求萎缩的打击。

今年1月，陈晓接替黄光裕出任董事长，他迅速寻求西方会计、银行家和公关顾问的帮助。

在香港上市的内地企业中，国美是少数拥有真正独立的非执行董事的公司之一。为审查董事会是否真正在为所有利益相关者的利益行事，该公司还成立了一个有3名成员的“特别行动委员会”。

该委员会主席汤姆?曼宁(Tom Manning)表示，从公司治理的角度看，结局是一个“胜利”。

“危机时刻，独立董事带来独立的判断”。

陈晓表示，国美依靠了卖主、供应商和员工的善意，并得益于中国的刺激计划——该计划为高能效的电器提供购买补贴，还提振了房地产市场。

与私人股本公司为期6个月的讨论于本月结束，贝恩资本同意通过可转换债券和配股发行进行投资。作为回报，贝恩将得到大约20%的股份，并将提名3名董事会成员。

私人股本公司偏爱“能得到控制权的”交易，而国美投资的条款反映出，需要一定的务实态度，才能成功地在中国部署资金。

但是，任何此类投资都充满了风险。

无论黄光裕是否参与国美的配股（很少有人认为他现在拿得出所需的约1亿美元资金），他都仍将是最大股东，持有至少29%的股份。

目前不清楚他是否欢迎外国投资。

没有任何机制能够解决黄光裕与贝恩资本之间的战略分歧，也无法澄清他保留国美股份的能力或愿望。

“贝恩进入这宗投资就够难的了，但想像一下退出的难度会高出多少，”一名私人股本交易撮合者表示。

在本周公布这宗交易时的所有套话中，贝恩资本中国主管竺稼(Jonathan Zhu)坚称，他的公司对自己所作的尽职调查结果感到满意。

“投资总是有风险的，我们感到相当满意的是，目前情形中的风险/回报前景证明这宗投资是合理的，”他表示。

知情人士表示，国美代表与黄光裕及其伙伴进行了联系，其中一些伙伴对他的资产有代理权。

“黄先生能够从关押地点收发信件，”其中一人表示。

“但这些信件须经过官方审查，交流一次可能需要数周。”

国美的未来取决于提高盈利能力，改革其混乱的公司结构。

该公司在海外注册，仅拥有850家分店，同时对黄光裕通过一个在岸投资工具所拥有的其他分店进行管理。

统一这些安排可能需要多年，这也将考验贝恩自称是一家长期合作伙伴的说法。

译者/和风

原文网址: http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001027179

investment by bain galvanises gome electrical

by sundeep tucker in hong kong 2009-06-24

Shares in Gome Electrical Appliances soared yesterday after emerging from a seven-month trading halt triggered by the arrest of its chairman and leading shareholder.

Shares in China's biggest nationwide retailer closed up 69 per cent in a falling Hong Kong market after Bain Capital, the US private equity fund, was confirmed as its new strategic investor.

For the many stakeholders of the group, the surging stock price was a long overdue bit of good news.

The resurrection of Gome offers a study in how a troubled Chinese company managed to survive the disruption caused by the mysterious disappearance of its leading figure – and to re-emerge with at least $417m in fresh funding.

It sheds light on the calculated risks foreign private equity firms have to take in order to deploy capital in China, which has proved largely resistant to the buy-out kings.

Gome shares last traded on November 24 2008, the day a probe began into Huang Guangyu, the former chairman, who still holds a 36 per cent stake.

Mr Huang was detained by mainland authorities as part of an investigation into alleged share manipulation and illegal trading. His whereabouts remain unknown.

Gome has 1,300 outlets but had expanded too fast, with a focus on opening stores and not on profitability.

In the run-up to Mr Huang's arrest, the company's operations were being stung by rising credit costs and waning consumer demand.

In January, Chen Xiao succeeded Mr Huang as chairman and quickly enlisted the help of western accountants, bankers and public relations advisers.

Gome is among the few Hong Kong-listed mainland companies to boast genuinely independent non-executives, and a three-strong “special action committee” was established to examine whether the board was acting in the interests of all stakeholders.

Tom Manning, the head of the committee, described the outcome as a “triumph” from a corporate governance standpoint.

“Independent directors bring independent judgment in times of crisis”.

Mr Chen said Gome relied on the benevolence of vendors, suppliers and staff, and benefited from China's stimulus programme, which provided subsidies for energy-efficient appliances and boosted the property market.

Six months of discussions with private equity firms ended this month when Bain agreed to invest through a convertible bond and a rights issue. In return it gets a stake of about 20 per cent and to nominate three board members.

Private equity firms prefer “control” deals, and the terms of the Gome investment reflect the pragmatism required to successfully deploy capital in China.

But any such investment is fraught with risks.

Whether Mr Huang participates in the Gome rights issue – and few imagine he has access to the $100m or so required – he will remain the largest shareholder with a stake of at least 29 per cent.

It is unclear whether he welcomes the foreign investment.

There is no mechanism to resolve strategic disagreements between Mr Huang and Bain Capital, or clarity over his ability or desire to retain his Gome holding.

“It was hard enough for Bain to enter this investment, but imagine how much harder an exit could be,” said one private equity dealmaker.

Amid the platitudes at this week's unveiling of the deal, Jonathan Zhu, head of Bain Capital in China, insisted that his firm was comforted by the due diligence it had conducted.

“There are always risks in investing, and we are reasonably satisfied that the risk/reward outlook in the current scenario justifies this investment,” he said.

People familiar with the matter said Gome representatives had been in contact with Mr Huang and his associates, some of whom have power of attorney over his assets.

“Mr Huang can receive and send letters from his detention cell,” said one person.

“But these are read by authorities, and any exchange can take weeks.”

Gome's future rests on driving profitability and reform of its messy corporate structure.

The company, which is registered offshore, owns only 850 of the stores and manages the remainder, which are owned by Mr Huang through an onshore investment vehicle.

Unifying these arrangements could take years and test Bain's claim to be a long-term partner.