[转帖]财务型重组和价值型重组

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　根据重组内容和目标侧重点的不同，资产重组包含两个层次，即财务报表的重组和经营性资产的重组。前者注重于企业资本结构的改善，以改善财务质量、规避财务风险；后者则更倾向于企业产业结构的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的价值来源。我们不妨将上述两个层次的重组分别定义为财务型重组和价值型重组。一般而言，财务型重组是一种为了暂时摆脱危机、避免摘牌命运而被迫实施的被动重组行为，重组过程和目标均具有短期性质；价值型重组则是包含明确战略目标的主动重组行为，重组过程和目标均具有长期性质。

　　资产重组作为金融工具在中国股市中的运用不仅可以分为上述两个层次，而且可按时间序列将其划分为两个阶段，即：第一阶段的资产重组主要由财务型重组构成，第二阶段则以价值型重组为市场主流。当然，这种层次和阶段的划分不是绝对的，因为一个完整的重组案例往往是财务重组和产业重构的结合；之所以如此区分，主要是为了强调不同阶段的资产重组确实是以不同的内容（财务型或价值型）作为侧重点的。
财务型重组和价值型重组：
内在联系
　　虽然财务型重组和价值型重组在重组内容、重组效果、重组所采用的手段等方面存在较大的区别，但它们之间还是有着密切的内在联系。主要表现为：
首先，财务型重组往往是价值型重组的先行步骤。
　　对两类重组概念的区分表明，纯粹的财务型重组仅适用于特定的上市公司群体，即那些所处行业及公司业务本身质地良好，只是由于负债率过高、沉淀资产过多等资本结构不合理的原因而陷入经营困境的上市公司。经过资产结构的调整，这些企业的经营前景仍能保持乐观，如真空电子97、98年度重组案。与此相对，有些上市公司不仅资产结构存在严重问题，而且其所经营的业务和所在行业的前景也较为悲观，那么它所需要的就不只是资产结构的调整，更重要的是主营业务和经营行业的转变。处于这种状况下的上市公司，往往将资产重组分为两个阶段和部分：即先进行资产结构的调整，然后再实施实质性的产业重组。在此类连续重组中，产业重组是最终目标，财务重组的先行实施一方面是因其在时间序列上更具迫切性，另一方面也是为了保证产业重组能在更为宽松的财务环境下进行。应该说，分阶段重组将成为资产重组发展的主流趋势，这种趋势在上海本地上市公司中表现得最为明显。上海本地上市公司对资产重组的探索较早，以现在的视角来看，早期的资产重组确有偏重于财务型重组的倾向。后来的实践证明，仅仅通过对财务报表的短暂修饰并不能解决企业的长远发展问题，因为控股股东可资注入的利润奶牛并非无限。认识到这一点，上海本地上市公司的资产重组终于率先走向注重培育价值源泉之路。上海上市公司对资产重组的反复探索对整个市场起着示范作用，并使这种先财务重组，再价值重组的分阶段重组策略成为一种模式，典型的如上菱电器、真空电子的系列重组案（见表一和表二）。
其次，财务型重组和价值型重组常常相互渗透。
　　从实际情况看，陷入困境的上市公司一般都同时面临财务问题和产业问题；相应地，很多重组方案会同时包含资产结构和产业结构的调整。财务型重组和价值型重组相互渗透主要是为了长短期目标的相互协调。资产结构的重组不仅可以降低上市公司资产负债率，剥离低效资产，而且常常能通过关联交易取得巨额的一次性收益（目前大部分上市公司由国有股权控股的特殊股权结构是这种关联交易得以实施的制度基础），从而可使上市公司财务报表在短期内迅速改观。虽然财务报表的刻意修饰不是资产重组的初衷，但因构筑新产业的价值型重组从实施到产生盈利一般有一个较长的时滞，所以过渡期内以资产买卖所得收益适当充实财务报表是有其合理性的；这样做不仅可以使二级市场有充分的时间来评价重组带来的价值，避免股价剧烈波动，而且可将股价维持在一定水平之上，从而更便利于为培育新产业融资，如南通机床的重组自始至终都是在注入新产业的同时剥离原有盈利能力较差的资产，是典型的将财务型重组融入价值型重组的做法。

财务型重组和价值型重组：
市场表现
　　股票价格往往会对大规模重组方案的实施产生强烈的反应，这种反应来自市场对重组前后上市公司基本面状况改变的预期。从理论上看，只要有关重组方案的信息准确及时地披露，重组所产生的效果是可以被理性预期的。根据前面对财务型重组和价值型重组的辨析，不同类型的资产重组对上市公司产生的未来效果有着很大区别。这种区别主要表现在以下几个方面：
a、业绩变化的性质有差异
　　纯粹的财务型重组中所带来的经营业绩的改变主要得自出售资产、债务重组等过程中所得收益，这种巨额收益一般通过关联交易实现，控股股东之所以愿意牺牲部分利益以便为上市公司注入利润，主要是为了保住壳资源。在价值型重组中，重组过程所得收益主要来自新的资产结构的盈利能力，这种业绩变化有实实在在的盈利资产作为载体。
b、业绩变化的时效不同
　　纯粹的财务型重组因在重组目的上注重保壳，在重组方式上侧重于财务报表的修饰，其收益的实现往往具有一次性的特点，重组发生年度的帐面利润可能确实不错，但未来年度却仍无保障。价值型重组因注重产业结构的调整和盈利资产的培育，一旦重组获得成功，上市公司未来的业绩来源持续而可靠，当然，也不排除价值型重组中通过关联交易直接注入现成优质资产从而使上市公司在重组发生年度即获得巨额帐面收益。
　　基于财务型重组和价值型重组在业绩表现上的以上两点区别，与重组相关的上市公司股票在二级市场将以不同的方式进行反应。上市公司财务型重组方案披露的前后，其带来的一次性收益比较容易度量，对重组发生年度报表的影响也较易把握，但因收益的一次性特点，投资者对该类股票的介入以获取短期的投机利润为主，因此股票价格往往会在短期内发生较为剧烈的波动，股价走势多以脉冲式的短期行情对重组信息的披露作出反应。而在价值型重组中，随着新产业的培育或优质资产的注入，上市公司新的实物资产的盈利能力较难衡量，甚至可将其作为新股来看待，所以价值型重组信息披露前后，股价也会发生较大的波动。但从长期来看，伴随一项含有真正实质内容的价值型重组的实施，新的实物资产的盈利能力将以持续性的、高成长的方式体现出来；相应地，所涉公司的二级市场股价也更有可能走出持续性的上扬行情。
　　财务型重组和价值型重组在二级市场反应方面的区别还可从市场实践中得到验证。上菱电器自96年起因主营业务市场竞争力的下降而开始陷入困境，从97年开始，控股股东多次对其实施资产重组，起初的几项重组主要是为改善资本结构和充实帐面利润，股价也曾随之有过相应的表现，但股价上涨的阶段性明显，等市场充分消化掉相关信息后，股价就迅速回落，这期间上菱电器股价最高不过达到14.54元。自98年下半年开始，上菱电器的资产重组进入以价值培育为重点的价值型重组阶段，先后进行了资产置换、增发新股、投资新产业等步骤，改变原来主要依赖已经处于过度竞争状态的冰箱生产的产业格局，并将主营业务转为极具成长潜力的现代新型机电行业。基于对重组后公司盈利能力持续增强的预期，其股票二级市场价格从每股9元开始大幅上涨，一举创出上市以来的26.38元的新高，并长期维持于高位，初步树立了蓝筹股的市场形象。与上菱电器有着类似经历的还有真空电子。实际上，通过实质性的价值型重组而使股价运行发生革命性变革的例子并不鲜见，如南通机床、英豪科教、科利华、宜春工程、托普软件等。
价值型重组对市场的影响
　　成功的价值型重组股在二级市场的突出表现给市场以极大的示范效应，这种示范效应对市场的投资理念产生了强烈的影响，甚至在一定程度上改变了市场的运行格局。其中最为显著的莫过于市场股价结构因价值型重组阶段的到来而发生的重新调整。
a、市场对壳资源股提前介入
　　在财务型重组占主导地位的时候，投资者购买重组股大多以短线投机为手段、以获取短期差价为目的。在资产重组进入以注重价值为核心的新阶段的背景下，投资者（包括机构投资者）对重组股的投资理念发生了重大变化。由于市场上对壳资源的需求在未来相当长的时间内仍将呈现旺盛状态（这种状态即使在股票发行额度制度放宽之后也会存在），对合适的目标上市公司实施价值型重组成为市场的一种普遍预期，而不管有关的信息是否披露；所谓合适的目标上市公是指股本小（尤其是流通股本）、处于过度竞争行业、盈利能力一般、资产变现能力强的壳公司，从而能使进行实质性资产重组所获的收益成本比达到较高水平。

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b、市场股价结构发生根本变化 　　在这种预期下，壳公司股票在其未披露任何重组信息时就可能会受到投资者的青睐，股价也得以长期地维持在数百倍甚至数千倍市盈率的水平。这种因对实质性资产重组的预期而产生的小盘股市盈率高于市场平均水平的情况与通常意义上的小盘股效应有质的区别，前者是由制度性因素造成的，后者则是市场性因素在起作用。这样，沪深股市的股价结构也发生了深刻的变化，作为一个市场群体的小盘股在大部分时间不仅市场表现好于大盘股，而且其平均市盈率总是维持在高于市场平均水平之上。 价值型重组的深层意义 　　价值型重组在深刻改变市场运行方式的同时，其宏观层次上的积极功能也逐渐被人们所认识，特别是基于其对实施区域产业政策和改善证券市场结构的宏观作用。 a、 价值型重组与实施区域产业政策 　　价值型重组的最大特点是注重新的价值来源的培育，这和我国经济转型的目标之一&#0;&#0;用现代科技改造传统产业是一致的。实现产业升级需要巨额的资金来源，由于通过股票市场为产业升级融资可以以低廉的成本、在短时间内迅速筹集较大的资本，因此通过价值型重组是实现产业升级的最佳途径。如为发展最先进的显示技术，上海市在预先剥离真空电子不良资产的前提下，通过对其实施一系列价值型重组，很快就筹集10多亿元资本。 　　价值型重组与地方政府的政策意图不谋而合，得到了政府的支持。于是，价值型重组将从市场推动演变成由市场和政府双重推动，并被政府运用于为实施本地产业政策而服务。 b、价值型重组与改善证券市场结构 　　上市公司结构的不合理已经成为影响我国证券市场发展的一大障碍，在国民经济大力推进结构调整的背景下，如果证券市场仍然被大多数传统产业上市公司所充斥，它作为国民经济晴雨表的功能也将丧失。因此，只有通过大规模价值型重组，使上市公司产业结构与国民经济调整的大方向趋向一致，才能恢复证券市场的正常功能。看来，价值型重组的大规模实施也是证券市场本身利益之需。 高成长上市公司发展之路 　　样本公司的选取 　　样本公司经过了多重标准的筛选。一是上市时间不晚于1997年，公司上市后的经营时间不少于2个完整会计年度，符合这一标准的公司为708家；二是历年净利润是正数，即将1996至1999年中期这一期间发生过亏损的公司全部扣除，得到581家；三是净利润同比增长率不低于10％，分别扣除1999中期与1998中期、1998与1997、1997与1996同比净利润增长率低于10％的公司，剩余85家；四是历年年度净资产收益率不低于10％、中期净资产收益率不低于5％，满足条件的公司有42家；五是中期每股收益不低于0.15元、年度每股收益不低于0.20元，最后得出23家样本公司（有关指标见表1、表2）。我们认为，这23家上市公司在1997年以前上市的公司中成长性最高，且各项经营指标良好，在具有高成长性的上市公司中有较强的代表性。这些公司都在1997年以前上市，涉及高科技 （计算机、软件、电子、通讯）、公用事业、饮料、冶金、农业等10多个行业。下面，我们进行具体分析。 高成长性上市公司的外在特征 　　1、行业状况不是判断成长性的唯一指标。在23家样本公司中，包括东大阿派、上海金陵、深科技、长城电脑、东方电子等5家计算机、电子、通讯等高科技企业，大众科创、巴士股份、石油龙昌、东北热电、延边公路等5家公用事业类公司，特变电工、许继电气、山东电缆等3家电力设备制造企业，鲁北化工、钱江生化、胜利股份等3家化工类企业，合金股份、新兴铸管2家冶金类企业，浙江东方、新疆屯河、亚泰集团、永安林业、燕京啤酒分属于商业、建材、综合类、农业、饮料等5个行业。从行业分布看，具有高成长性的上市公司并没有统一的行业特征，因此，我们并不能单从公司所处的行业是属于新生产业还是传统产业来判断企业的成长性如何，可以说是行行出状元。 　　2、主营业务收入与净利润的同步增长是其共同特征。在23家样本公司中，除了净利润的连年高速增长外，还有一个鲜明的特征就是主营业务收入同样保持快速增长。如鲁北化工在1997年、1998年和1999中期的净利润增长率分别为132.44%、50.81%、57.24%，主营业务收入增长率分别为45.31%、35.93%、170.73%；巴士股份的净利润增长率分别为50.79%、112.97%、75.05%，相应的主营业务收入增长率分别为90.50%、105.23%、99.12%。 　　其他企业也有类似特征。主营业务收入的持续增长是这些公司净利润获得高成长的主要原因。 　　3、总股本规模扩张迅速，每股收益稀释不明显。我们看到，在23家公司中，其总股本扩张十分迅速，除胜利股份、新兴铸管的总股本从1996年到1999中期分别扩张81％、85％外，其他公司的扩张规模都在一倍以上。如东北热电总股本扩张399％，亚泰集团扩张375％，大众科创（原浦东大众）扩张341％，上海金陵、东大阿派、鲁北化工等扩张规模均 在2倍以上。在股本得到快速扩张的情况下，这些公司的每股收益并没有明显的摊薄。如扩张最快的东北热电1997、1998年及1999中期的每股收益分别为0.91、0.81、0.40元，亚泰集团的每股收益分别为0.66、0.40、0.18元。 　　另外，这些上市公司的总资产与净资产规模同样保持着持续增长。在上市三年时间里，它们的总资产与净资产都有了2倍、3倍，甚至5倍、6倍以上的增长。 保持高成长的秘诀 　　虽然上市公司获得高速成长的原因各不相同，但仍有规律性因素可循。 　　首先，这些公司在上市时的股本与资产规模并不太大，但上市后充分利用证券市场的融资功能、资源配置功能，获得了规模与效益的同步扩张。在23家公司中，除燕京啤酒、新兴铸管在上市时总股本超过2亿股外，其他总股本都在1亿股左右。这说明这些公司在上市时做了较好的资产重组工作，对非盈利或不良资产进行了较为彻底的剥离，为其以后能够持续从证券市场筹资提供了条件。除浙江东方、石油龙昌、东北热电、长城电脑尚未实施配股外，其他19家公司在上市后基本都有过一次或多次配股，配股资金的及时补充，保障了公司快速发展所需的资金。 　　其次，这些公司的主业特征十分鲜明，把发展主业作为获得增长的根本推动力，而没有出现盲目投资的情况。我们看几家并没有行业优势的公司。鲁北化工主营磷铵、水泥、硫酸等产品的生产与销售，上市为其快速增长带来了机遇，募股与配股资金都投入到三大主导产品的规模扩张与技术开发上，尤其是其工艺科技含量高，即降低了成本费用，又具有<环保作用，这也为其进一步拓展市场提供了条件。新兴铸管所处的钢铁行业被称为夕阳行业，但公司每年都取得骄人业绩，主要原因就在于公司能够根据市场变化不断调整产品结构，如近年来加大铸管产品的比重，使其占总产量的比重从1996年的20％增加到1998年的32%；同时公司积极加大离心球墨铸铁管等高新产品的研制与开发，为其后续增长提供了保证。亚泰股份是多元化经营较为成功的企业，公司没有利用募股与配股资金盲目地进行投资，而是始终把房地产、建材、高科技电子作为三大支柱产业，并有效利用资产重组手段进行低成本扩张，上市四年来每年净利润增长率都在40％以上。 　　由于市场是可以无限细分的，没有绝对的饱和，只要企业立足主业，不断开发新产品，开拓新市场，同时提高产品的科技含量，降低成本费用，发挥规模优势，增强竞争力，就完全可能在主业上获得快速成长。当然，在新产品、新技术的开发应用上，企业要有投资风险意识，同时把握市场规律，才可能起到壮大主业的目的。这23家样本公司获得高成长的案例都证明了这样的结论。 　　最后，我们认为一个企业是不是属于高科技企业，不能单纯从其行业特征来看，更为重要的是其产品、技术的科技含量到底有多大，由此使企业的竞争力是否得到增强，新产品、新技术的市场前景到底在哪里。许多上市公司没有很好地认识到这个问题，而一味地把投资生物医药、信息网络、电子等新兴产业作为跻身高科技产业的标签。事实上，在每个行业里，在每种产品上，都具有需要高新技术来解决的问题，一些传统产品只要加上高新技术的科技成份，就有可能打开新的局面，使公司步入新的天空。

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　我们也承认企业所处行业的重要性，毕竟它能为企业发展提供更多的机会，但关键还在于企业如何把握这样的机遇。在全国众多的高新技术企业中，为什么东大阿派、东方电子独领风骚？因为它们找到了很好的市场切入点，其产品的科技含量具有独到的竞争优势。
　　在电力设备制造业中，特变电工、许继电气的高速增长靠的不仅仅是我国加速电网改造的
良机，更重要的是它们抓住了这样的机会，并根据市场不断调整产品结构，提供了适应市场需要的产品，适时壮大了主业规模，增强了发展的后劲。在公用事业中，最具代表性的是城市客运公司，大众科创的快速成长靠的是抓住了1993年以来出租车行业快速扩张的时机，巴士股份抓住了城市公交改革的机遇，通过资产重组而低成本迅速得到扩张。
结论
　　通过对23家高成长上市公司的分析，我们认为一个企业能否具有高成长能力在于：第一，在上市之初能否根据公司情况进行相应的资产重组，让真正具有盈利能力和发展前景的资产进入上市公司。第二，上市后，能否围绕主业作文章，充分利用证券市场的筹资、资源配置功能，促进公司的低成本快速扩张。即使进行多元化投资，也要充分考虑风险与收益的关系，而不要轻易进入自身不熟悉的行业。第三，无论公司是处于新兴产业还是传统产业，都需要加强对科技的投入，提高产品的技术含量，增强竞争力。第四，新兴产业为企业提供了更多的发展机会，但关键还在于如何把握机会，能否及时调整产品结构，推出市场需要的产品。

壳源--改善公司质量的一种选择　
　　作为一种市场行为，上市公司壳资源利用并不是一件新鲜事。当前，随着我国证券市场的发展和企业战略性改组步伐的加快，上市公司壳资源的利用越来越成为企业资本经营实践的热点，发展很快。与实践相比，我国在这一领域的理论研究相对滞后，本文试图通过对这一问题的初步探讨，引起理论工作者们对其关注。
上市公司壳资源的内涵
　　要把握壳资源的内涵首先需要了解壳公司的含义。壳公司（shell company）指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对其他上市公司而言，负债率较高，资产状况不佳，公司主营业务规模较小甚至停业，业绩较差或极差，无新的利润增长点，看不到成长前景，股价低或股价趋于零，甚至已经停牌终止交易的上市公司。壳公司可以再细分为实壳公司、空壳公司和净壳公司三种类型。这三类壳公司的基本特征参见表1。
　　净壳公司全称为干净空壳公司，实质上是空壳公司的大股东在公司重整无望的情况下，往往进行解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷等一系列清壳处理工作，最终只维持一种上市资格，以备买壳上市的买主利用或发展新业务时的公司。
　　壳资源（shell resource）指在特定证券市场上壳公司的集合。上市公司壳的形式是包括流通股和非流通股的全部股权，壳的内容则是指上市公司的资产。壳资源实际上是壳公司股权和资产的统一。
　　壳资源的利用通常有两种方式：买壳上市与借壳上市。借壳就是非上市公司与某一上市壳公司达成协议，双方进行合并，或由壳公司对非上市公司实行吸收合并，或由壳公司增发股份与非上市公司换股，非上市公司即成为该壳公司的附属企业，而原非上市公司的股东转而持有壳公司的股份，此新增股份经履行法定手续后可以在原证券交易所上市流通。
　　非上市公司通过收购某一上市壳公司一定比例股份，对其拥有相对控制权，再将非上市公司的资产注入其中，然后将新注入资产上市的方式则称为买壳上市。买壳上市的主要目的一般是为了获取上市资格，而非通常的收购壳公司的业务和资产，买壳上市获得了向广大社会募集资本的便利，为扩展业务，甚至塑造企业形象，扩大企业知名度创造条件。因此，对非上市公司来说。买壳上市具有重要的战略意义。
　　实际上，买壳上市属于上市公司接管的一种形式，这里，收购公司为非上市公司，目标公司为壳公司。从整个操作的最后结果看，实质上是非上市公司收购壳公司与壳公司反收购非上市公司全部或大部分资产的双重组合收购。
　　有的研究把壳资源定义为上市公司作为公众公司同非上市公司相比所特有的发展优势，并把上市公司壳资源分为绩优壳资源、绩良壳资源和绩差壳资源三种层次。笔者以为，这样一来实际上意味着全部上市公司都成了壳公司，过于宽泛。既不符壳公司一词初始的含义，容易引起误解或混乱，又不利于目前证券市场的规范操作，以及上市公司的稳定发展与质量提高。显然，本文所定义的壳资源只相当于上述定义中的绩差壳资源。正如后面的论述所示，利用不同方式对绩效较差的上市公司实施接管或重组，才是真正意义上的壳资源利用，才能准确地体现我们所要强调的利用壳资源改善上市公司质量的功能和意义。
　　现代企业能够直接公开发行股票并在证券交易所上市固然是最便捷、最受欢迎的融资方式，但是由于种种内外因素的制约，并非所有的现代企业都能够直接利用这一融资渠道。于是，上市公司具有稀缺性的特征，这也就决定了壳资源也是稀缺的。因而，非上市公司通过借壳或买壳，接管上市公司而间接实现上市融资似乎就成了一种争先恐后的企业战略行动。而证券市场所固有的优胜劣汰机制又使这种战略行动的实施成为可能。
　　从我国目前的情况来看，上市公司与非上市公司相比，除了具有筹集资金（配股、增发新股等）和市场形象宣传等传统发展优势外，还能享受一些特有的政策优惠。例如，目前约有85%的上市公司实际上是按照15%的税率上交所得税，而绝大多数非上市公司的所得税税率却为33%。此外，上市公司在获得信贷资金、土地使用、购并国有优质资产，甚至经营项目安排等方面都比非上市公司拥有更多的特殊优势。于是乎，中国证券市场从其诞生的那一天起，上市公司壳资源就总是一种备受关注的紧俏商品。今天，在证券市场上搜捕、追猎壳公司似乎已成了一种引人入胜的游戏。

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　在我国，股份有限公司的设立基本上采用行政许可原则，设立条件比较严格，设立程序也比较复杂，要成为上市公司更需经层层筛选。因而，一般说来，除了极少数所谓历史遗留问题公司（如美亚股份）外，我国的上市公司在一级市场上市发行时，其业绩至少从招股说明书和其他信息披露文件来看都是比较优良的。但是，上市公司作为市场经济条件下的竞争主体之一，在动态的经营过程中，其业绩也是不断变化的，绩优与绩差会相互转换。因此，有少部分上市公司业绩变差，甚至转化为壳公司是完全自然的现象。但是目前在证券市场上，公司上市后一年业绩优，二年业绩平，三年见亏损的三年现象相当严重，已经逐渐引起人们的关注。据深交所截止1998年7月底的统计资料，深交所绩差上市公司就高达到72家。
　　事实上，分析壳公司产生的原因就是分析产生绩差上市公司的原因。上市公司业绩变差，既有历史的、客观的因素，更有发展过程中产生的、主观的因素，对后者更需要给予重视。具体说来，目前我国证券市场上壳公司产生的主要原因至少有以下几个方面：
　　第一，证券市场试点时期上市公司选择机制不成熟。许多上市公司上市时就业绩平平，又缺乏成长潜力，上市不久就沦为绩差公司。以深交所为例，1995年以前上市的135家公司中有62家成了绩差公司，绩差率为45.93%，占72家绩差公司的86.11%。从宏观层面分析，1995年以前，沪深证券市场处于试点阶段，在此背景下选择上市公司不能不受到上市公司地域和行业的局限，认识不足，指导思想不明确必然带来上市目的不明，上市公司质量差的缺陷。
　　从微观角度看，早期上市的多数公司受当时二级市场不活跃的影响和作为历史遗留问题上市，筹集资金的效率较低，主要表现为公开发行的发行价过低，尽管其中少数公司在配股不规范的情况下实施了配股，但多数公司的配股价并不高。而却有不少上市公司在1992年至1995年的经济发展中进行了越能力的投资扩张。在经济波动促使公司主营业务利润下降和银行利率高企的催化下，公司财务指标逐步恶化，风险明显加大。1996年新的配股条件又断送了这些公司从二级市场配股集资的渠道。这样，多数早期上市公司落入下列恶性运行轨迹：低效率筹资投入大且负担大遇上经济衰退运行资金短缺而再筹资运行成本增高（利息高）业绩差效益低（亏损或微利）。
　　第二，行业性因素。深交所72家绩差公司主要集中在传统行业、竞争过于激烈的行业和受宏观经济影响较大的行业。受传统行业日益衰退、萧条的影响，产品附加值本来就不高、盈利能力本身并不强的化纤纺织业（13家）、钢铁冶金业（5家）和机械制造业（7家）上市公司更是雪上加霜、举步维艰。沪深两个交易所一半以上的化纤纺织上市公司沦为绩差公司，其中一些公司因严重亏损不得不转换主营业务。商业（3家）、家电制造业（4家）则是竞争十分激烈的行业，那些缺乏规模、技术和品牌的上市公司就很难逃脱业绩滑坡的厄运。房地产业属于受宏观经济影响较大的行业典型，大部份房地产业（10家）上市公司在盲目扩张后的经济紧缩中只能忍受巨额亏损或业绩平平的折磨。
　　第三，上市重组中的不规范。上市重组是指公司为转化为公众公司而进行的符合上市要求的资产和组织重组，其规范性主要表现在突出主营业务、避免同业竞争、减少关联交易、剔除非生产性与非盈利性资产、以市场导向处理与控股公司的关系，以及建立和完善公司法人治理结构等。严格讲，我国证券市场的上市重组问题是从1996年下半年以来才受到普遍重视并由此逐步完善的，而此前对此问题并不重视。对一些较早上市的绩差公司进行分析表明，这些公司在上市重组中都不同程度地存在着非主营业务比例过大、职工人数过多、控制的子公司或专业厂庞杂、母子公司之间以资产为纽带的责权利关系没有理顺，以及与控股公司或其他股东之间产权关系、利益关系不明晰等问题，尤其是国有企业改制上市中，非生产性资产剥离不彻底，企业社会负担仍很重等问题大量存在。这些问题必然影响到公司上市后的运行，甚至成为上市公司难以摆脱的历史包袱。
　　第四，经营机制没有得到根本转变。强调筹集资金功能，忽视经营机制转变，这也是国有企业改制上市中带有普遍性的问题。企业改制上市后，虽然所有制结构变了，但是运行机制仍是老一套：政府部门与上市公司之间仍然是上下级关系，所有者职能与经营者职能没有真正分开，公司高级管理人员仍由政府主管部门任命，重大决策仍要由政府部门批准或受其干预，公司法人治理结构形同虚设；分配上仍然维持原有的大锅饭模式，没有建立起有效的激励和约束机制，经营管理者行为短期化，劳动者积极性难以调动；内部组织未能从旧有的总厂式管理框架和管理方法中解脱出来，仍存在令不行、禁不止的管理无效率现象。这样的上市公司与传统国有企业可以说是穿新鞋走老路，在消耗掉大量上市所筹集的资金后，重新陷入经营困境应该说是势所必然。
　　第五，经营管理者经营能力不高。上市公司在同样的背景下上市和发展，但却出现了两级分化，这就表明了经营管理者经营能力和管理水平存在明显差异。经营管理者能力差异首先表现在战略思想和经营思路上，其次反映在决策能力和资本运用上。有的经营管理者无论用思想政治素质来考察，还是以业务知识水平来衡量都不合格，不能胜任对现代企业的经营管理。一些经营管理者或者投机取巧，热衷于寻找不稳定收益获得利润，或者蓄意制造题材恶炒股市，妄图靠圈钱度日，或者滥用权力，极力强化在职消费，满足个人私利，根本就没有考虑公司的长远发展。

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利用壳资源进行国有企业战略性重组，优化资源配置

　　壳资源的利用由来已久，可以说只要存在上市公司，就会有壳资源利用的可能性。例如，在证券市场最发达的美国，买壳上市就非常盛行，已有上百年的历史，是颇受众多公司欢迎的间接上市捷径。许多公司都经历过这样一种颇具战略性的上市操作过程。1993年，美国通过此途径上市的公司比上一年增加了一倍。在中国，由于证券市场还不够规范，上市公司质量参差不齐，目前又面临国有企业战略性改组问题，壳资源利用的意义就更为重大。
1、改善上市公司质量，提高上市公司的整体盈利能力，促进证券市场的健康发展。
　　上市公司的质量是证券市场赖以生存的基础，提高上市公司的盈利能力既是证券市场发展的根本条件，又是证券市场发展的目的。如果不能持续地改善上市公司质量，不断缩小改变上市公司之间在经营业绩上经常出现的巨大差距，证券市场的整体经营业绩水平（集中表现为证券市场的平均市盈率）必将受到长期压制，进而影响到投资者的信心，使整个证券市场的健康发展受到障碍，不利于国有企业的股份制改造和战略性改组。
　　国内外的实践业已证明，对壳公司的借壳或买壳利用，是对于改善上市公司质量，提高盈利水平的一种理性选择。表2绘出深交所1997年14家实现壳资源利用的上市公司的业绩变化。从表中可以清晰地看出，这些上市公司经壳资源利用后业绩都有了较大幅度的提高，而且除深锦兴外，其余13家公司1997年的净资产利润率都大于10%。表3所示为上交所上海本地壳公司重组后的业绩变化，同样反映出绝大多数公司业绩有较大幅度提高，多家亏损公司或微利公司成了绩优公司。
2、优化资源配置功能，改善资源配置效率，有利于对国有企业实施战略性改组。
　　前面谈到过上市公司是稀缺资源，壳公司的存在无疑降低了这一稀缺资源的利用效率，同时又弱化了上市公司本身配置资本资源的功能，使上市公司的优势不能充分发挥。因此，对壳资源的利用是一种帕累托改进。
　　在证券市场上可以采用存量资源配置和增量资源配置两种基本形式促进企业发展。在新公司上市总是会受到数量限制的情况下，通过利用现有壳资源配合国有企业的战略性改组应该是一种可供选择的捷径。例如，实践中壳资源的有效利用至少已经以以下几种方式发挥了存量资源优化配置的功能：一是通过国家股或国有法人股的转让或减持，盘活上市公司的国有资产，如自贡市国资局对托普软件国家股的转让，株州市国资局对湘火炬国家股的转让等；二是通过资产置换等注资方式将优质资产注入上市公司，如深惠中和龙头股份的注资行为等；三是优化上市公司自身的工业结构，如深深房国有股划归深圳市建设投资公司经营，一汽集团收购一汽金杯等；四是改善地区之间的资源配置，如北京阳光集团收购广西阳光，轻骑集团收购轻骑海药等。
3、有利于公司法人治理结构的规范化，有效地弥补经营管理者市场不发达的缺陷。
　　我国公司法人治理结构问题一直没有得到很好解决。除了基本的治理结构模式还未有最后定论之外，最大的问题是，多数情况下上市公司法人治理结构流于形式，只呈现一个虚架子，并没有真正起到各负其责、协调运转、有效制衡的核心作用。现代企业法人治理的一个重要前提是公司控制权市场是否有效。壳资源利用的客观存在正是通过增强了公司控制权市场的有效性，从而成为公司治理结构完善、规范的重要促进力量。业绩差，股价降低，沦为壳公司，面临被接管的威胁，人力资源投资的收益将丧失，正是这样的机制使经营管理者真正感受到外部监督所具有的压力，使他们不能也不敢在经营上掉以轻心、玩忽职守。同时，对壳公司的接管也是一种无情地清除、淘汰那些无能经营管理者的有效方法。尽管把壳公司的利用作为选拔经营管理人才的方法存在着事后解决的效率损失，但在目前公司内部有效的治理环境和外部公平、竞争的经营者市场还未形成的时期，仍不失为一种次优选择。
4、有助于上市公司地域结构和行业结构的积极调整，以及行业内部结构的调整。
　　如前所述，由于历史的原因，我国上市公司的地域结构和行业结构都存在偏差，影响到证券市场的整体发展。纠正这些偏差，除在新上市公司的选择方面有所调整外，对目前结构偏差中所出现的壳公司加以接管或重组也是应有的措施。如鼓励高科技企业对房地产业壳公司进行重组等。
　　行业内部结构的调整同样如此。例如，机械制造业上市公司就是壳资源利用的多发地带，1998年机械制造业有6家壳公司先后实现了控制权转移。三九集团入主宜春工程、江苏技术收购南通机床、鼎天科技控股东方电工、四通集团买壳华立高科、艾史迪重组四砂股份、节能控股接管精工集团，均成为二级市场壳资源利用的典型案例。壳公司被重组后主营业务从单一的机械行业切入到信息和医药等新兴行业，使企业的产业风险大大降低，产业结构逐步趋于合理。同时公司盈利能力得到增强，特别是信息技术与传统机械技术的结合，提高了产品技术含量，产品应用领域得以延伸，竞争力普遍加强。1998年年报表明，除华立高科历史遗留问题较多和会计政策调整而业绩较差外，其他几家公司利益于重组方注入的优质资产，取得了较好效益。主营业务利润、资产规模和净利润都有大幅增长。

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结束语

　　综上所述，上市公司壳资源的利用对提高上市公司质量，优化证券市场资源配置功能，推动国有企业战略性改组，促进公司法人治理结构规范化，弥补经营管理者市场不发达缺陷，以及调整上市公司结构等方面都具有重要的、不可替代的作用。发掘和利用壳资源的过程应该是上市公司质量持续得到改善的过程，是证券市场功能不断得以回归的过程。
　　从近年来改革与发展的实际进程看，我国证券市场正在快速发育成长，上市公司数量扩张很快，市值达到一定规模，质量也在不断变动之中，这就为壳资源的利用创造了巨大的运作空间。目前，我国上市公司壳资源的利用应当说基本上是一个新领域，仍处于探索和规范阶段，需要各方面给予热情的关怀和支持。在上市公司壳资源利用的指导思想、市场化运作、政策支持、规范化监管、实施效率，以及理论解释等方面，急切需要深入细致地加强研究，以使其能够更好地为实现国有企业战略性改组和促进证券市场健康发展服务。　

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VAR：一种新的风险评估和计量模型

　　　VAR风险管理技术是近年来 在国外兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机构广泛采用。
定义、计算和模型检验
　　VAR即Value At Risk，中文译为风险价值，是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。
　　VAR风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VAR模型加入大量的可能影响公司交易组合公允价值的因素，比如证券和商品价格、利率、外汇汇率、有关的波动率以及这些变量之间的相关值。VAR模型一般考虑线性和非线性价格暴露头寸、利率风险及隐含的线性波动率风险暴露头寸。借助该模型，对历史风险数据模拟运算，可求出在不同的置信度（比如99%）下的VAR值。对历史数据的模拟运算，需要建立一个假设交易组合值每日变化的分布，该假设是以每日观察到的市场重要指标或其他对组合有影响的市场因素（市场风险因素）的变化率为基础的。据此算出来的公司某日VAR值与当日公司组合可能的损失值相对应。对于置信度为99%、时间基准为一天的VAR值，该值被超过的概率为1%或在100个交易日内可能发生一次。例如，银行家信托公司(Banker Trust)在其1994年年报中披露，1994年的每日99%VAR值平均为3500万美元，这表明该银行可以以99%的概率做出保证，1994年每一特定时点上的投资组合在未来24小时内的平均损失不会超过3500万美元。通过这一VAR值与该银行1994年6.15亿美元的年利润和47亿美元的资本额相对照，则该银行的风险状况即可一目了然。
　　试举一例。假定某银行在1998年5月24日买入本年度6月份的国债期货合同，按当日收盘价计算，该合同价值为110000美元，要求计算出平均一日内置信度为99%的VAR值。VAR通常是根据金融资产的收益率而非价格来计算的，收益率=(期末价值-期初价值)/期初价值。假定收益率X是一个呈正态分布的随机变量，且我们已估算出X的均值(和方差(分别为0.0024%和0.605074%，那么根据正态分布规律，收益率X有98%的概率应落在均值的2.33个标准差内(即区间[(-2.33(,(+2.33(])。这表明收益率有98%的可能性将落到-1.41%和1.41%的范围之内,即收益率高于-1.41%的概率为99%。这时在99%的置信度内的一日VAR值为1.41%*$110000=$1551。它说明每日以99%的可能性以保证其损失不会高于$1551。这里，VAR值计算的关键在于估算出收益率在未来一定时期内的均值和方差，它是通过收益率的历史数据对未来数据进行模拟得出的。
　　为了确保风险评估计量模型的质量和准确性，需经常对模型进行检验。返回检验(backtesting)就是一个评价公司的风险计量模型，特别是VAR模型的一种常用的计量检验方法。它的核心是将实际交易的结果与根据模型生成的风险值进行比较，以确认和检验VAR风险计量方法的可信度。巴塞尔银行监管委员会在《关于使用返回检验法检验计算市场风险资本要求的内部模型法的监管构架》文件中也专门对这一检验方法的使用做了详细说明。目前，这一方法已被许多使用VAR模型的机构用于模型检验。
应用
　　目前，VAR计量模型及在此基础上形成的管理模式和方法正不断地被越来越多的金融监管当局、商业银行、投资银行和机构投资者所普遍认同和广泛接受。
　　自从1993年G30发表《衍生产品的实践和规则》的研究报告，并竭力推荐各国银行使用VAR风险管理技术后，巴塞尔委员会也在其《关于市场风险资本要求的内部模型法》(1995)、《关于使用返回检验法检验计算市场风险资本要求的内部模型法的监管构架》文件中向其成员国银行大力倡导这一方法。并且规定，依据VAR风险计量模型计算出的风险来确定银行的资本金，同时对这个计量方法的使用和模型的检验提出可行的建议和做出明确的规定。许多国家的金融监管当局利用VAR技术对银行和证券公司的风险进行监控，以VAR值作为衡量金融中介机构风险的统一标准与管理机构资本充足水平的一个准绳和依据。与此同时，很多银行也采用VAR风险计量模型来计量各种业务和投资组合的市场风险，将其资本水平与所承担的市场风险相挂钩，以提高银行的资本充足度，增强其资本实力和抵御风险的能力，促进银行的高效、稳健运营。
　　VAR方法也是证券公司进行投资决策和风险管理的有效技术工具。证券公司利用VAR方法进行营运资金的管理，制定投资策略，通过对所持有资产风险值的评估和计量，及时调整投资组合，以分散和规避风险，提高资产营运质量和运作效率。以摩根斯坦利公司为例，公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸买卖、种类繁多的金融衍生产品（包括互换、期货、期权和远期交易）的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。市场风险部门使用VAR与其他定量和定性测量分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。公司使用利率敏感性、波动率和时间滞后测量等工具，来估测市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性。交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门定期地使用敏感性模拟系统，检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。公司高级管理人员使用VAR技术工具，以协助其管理人员测度与其交易头寸相关的市场风险暴露头寸。随着交易组合的分散化以及模型技术和系统能力的改善，VAR模型也在不断地改善。在1997年会计年度，摩根斯坦利VAR模型涉及的头寸和风险范围逐步扩展，风险测量技术更加精确了。最显著的改善是将特别命名的风险指数加入其中，以反映全球证券市场、美国公司和高收益债券的风险。到1997年11月30日，大约420个市场风险因素基准数据系列被加入到该VAR模型里，涵盖利率、证券价格、外汇汇率、商品价格和有关的波动率。另外，该模型还包含了约7500只证券和60个类别公司及高收益债券的市场风险因素。
　　此外，VAR方法是机构投资者进行投资决策的有力分析工具。机构 投资者应用VAR方法，在投资过程中对投资对象进行风险测量，将计算出的风险大小与自身对风险的承受能力加以比较，以此来决定投资额和投资策略，以减少投资的盲目性，尽可能减轻因投资决策失误所带来的损失。目前，VAR方法除了被金融机构广泛运用外，也开始被一些非金融机构采用，例如西门子公司和IBM公司等。
协同效应与公司并购定价　
　　公司并购是一项复杂且蕴藏较大风险的业务，它既能为购并方开创新的起点，也可能会使其进退维谷：如过分预期购并作用，并购后缺乏整合等，但不当的购并价格可能是首步。

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个案：99电信业之战

　　就国际并购现成案例的成功经验看，并购定价过高(指通过二级市场收购股权达到收购目的)多是购并方资金充裕，其执行官们沉醉于价格谈判中争出高价（溢价）的满足感。但事情并不如此简单，实际上支付溢价的比例和交易成功与否并不呈线性关系。在表1所列的失败的低溢价购并和成功的高溢价购并交易中，前十例交易购并方支付了较低的溢价，但一年后这些投资的总体回报率是负的；后十例交易中尽管购并方支付了高额溢价，但投资回报却颇丰。
由此看来：购并价格的高低并不取决于购并的绝对价款，而在于其是否超过了目标企业在这一购并交易中的价值。
　　去年年初，贝尔大西洋公司(Bell Atlantic)和沃达丰公司(Vodafone)争购Air-Touch Communications公司。当时，贝尔计划收购ATC公司的传言最早出现在1998年12月31日，4天后贝尔公布了它的出价：ATC一周前的股票收盘价为每股68美元，贝尔愿出价每股73美元，溢价7%，以450亿美元收购ATC。消息一公布，贝尔的股票价格立即下跌了5%，显然市场并不偏爱这一交易。1月7日，沃达丰也宣布了收购计划，其出价为每股89美元，总价为550亿美元。接下来的几天中，双方进行了紧张的谈判。1月15日沃达丰公司最后成功地以每股97美元，总共620亿美元的价格完成了这次收购。最终的收购价格比贝尔的出价高33%，比传言出现前ATC的股价高出43%。在这笔交易背后，不言而喻的事实是，如果沃达丰股东要求每笔交易至少盈亏平衡的话，那么公司预计收购后的成本节约和收入增加效应至少价值200亿美元。尽管交易支付的溢价高达43%，但市场的表现却出人意料，沃达丰股票价格上升了约14%。
　　为什么市场会对贝尔公司的适度溢价产生负面反应，而对沃达丰开出的高额溢价产生正面反应呢?原因是ATC和沃达丰的合并可以产生更高的协同价值。
　　1、沃达丰在欧洲移动电话市场所占的份额要远远大于贝尔，更为凑巧的是沃达丰在欧洲市场的优势正是ATC所缺乏的，它们的联合可以建立第一家完整意义上的泛欧移动电话公司，在业务上实现充分互补。合并后的公司在漫游费用和中转费用上的开支可大幅节省，相形之下，贝尔和ATC的联合则不能产生这样的泛欧公司效应，所以其发展潜力就小得多。
　　2、两家公司现有的产品属同一种技术，并且来自同一家供应商，预计又可节约高额的设备采购费用。从2002年开始计算，预计可节约开支3.3亿美元。
　　3、统一的欧洲货币的出现使沃达丰的泛欧单一价格计划得以实施。一旦这一计划成为现实，那些只在欧洲某一国经营电信业的竞争对手将要承受巨大的压力，它们可能会被迫建立联盟以应付商业挑战，但他们在进行旷日持久的艰苦谈判时，沃达丰可能早已将ATC纳入其体系，并在这场电信业之战中领先一步了。
根据预期协同效应理清并购定价
　　所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值。购并方通常可以根据成本节约，收入提升，工艺改进，财务策划和税收惠利等五种形式的协同效应来计算它。
　　1、成本节约。这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称确凿的协同效应，即取得该效应的可能性极大。通常，它源于企业合并后削减不必要的工作岗位，机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应。当目标企业和购并企业处于同一国家，从事同一行业时，成本节约的空间尤为巨大。例如，SBC通讯公司(SBC Communications)与太平洋电信公司(Pacific Telesis)合并时，就产生了巨大的成本节约的协同效应。在合并后的最初两年，SBC仅信息科技管理和维修成本一项就节约了3亿美元，两公司采用合并采购计划后，又节约了数千万美元的开支。
　　尽管成本节约是最易估算的，但也常常会产生过分乐观的预测，所以在估算时应注意以下三个常见的问题：第一，分析人员往往会忽略不同的公司定义的成本范畴之间的区别。例如，质量担保成本是列入生产成本还是销售成本?所以某些成本看起来很容易削减，但事实并非如此。第二，企业结构不同，成本发生的地点也不同。购并方预计可以削减某些公司或部门管理费用，但实际不一定能做到。第三，削减工作岗位并不等同于裁员。有时合并计划中削减了一个岗位，但可能这个岗位上的员工很有潜力，因此需给予其它职位以将其保留在企业内部。如果合并预计可以削减200个岗位，并不等于企业可以节约200份工资。
　　2、收入提升。有时购并方和目标方通过合并可以取得较单个企业都高的销售增长率。但由于收入提升包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以其预测非常困难。例如，被兼并企业的客户群可能会对新的价格和产品形象产生反感，合并后的客户群也会再三考虑是否要同一个供货商订立多份采购定单，竞争对手也可能会降低产品价格来应付竞争。事实上，因为收入提升具有不可预见性，某些企业甚至不将其列入产生协同价值的因素，也有些企业将其作有“弹性的协同效应，在计算其协同价值时采用较高的贴现率。
　　另一种收入提升是由于购并后企业规模较大可以引致较多的媒体关注，因而产生单个企业所无法获得的收益。ABN和AMRO合并后成立了规模较大的德国银行ABN-AMRO，之后，其它大银行就邀请新银行参与了一项银团贷款，这是单个银行无论如何也争取不到的。
　　3、工艺改进。减少重复建设和批量采购可以节约成本，企业优势互补可以提高收入，而通过管理层实现先进的企业运作方式和核心技术在企业间的转移则可以帮助改进工艺，这一改进可以节约成本，同时提高收入。先进的企业运作方式的转移可以是双向的，并购方可以因为目标方某一方面尤为优异而采取并购行动;相反地，并购方如果掌握某项核心技术，也可以迅速提高目标方的业绩。
　　加快产品的升级换代过程可以使企业以更低的成本生产新产品，同时将它更快地推向市场。强生控股(Johnson Controls)购并汽车内部零件生产商Prince公司就属于这种情况。Prince公司更善于捕捉客户的需求--无论是现有的还是潜在的，所以其产品的边际贡献较高，它同时还具有先进的工艺流程，其将新产品从设计阶段推向批量生产阶段的速度比强生控股快一倍，所以在维持高质量产品的同时能缩短产品的生命周期，合并后强生迅速将这一优势运用到自己的产品之中。
　　另一个有关工艺改进的例子是报业巨头Gannett，它拥有一个庞大的数据库，保存了下属85家报业公司所有的财务和非财务指标，管理层使用这些数据来确定既能提升收入又能降低成本的最佳运作方式。尽管Gannett支付的购并溢价有时令人咋舌，但几乎之后所有的工艺改进都证明高额溢价是有据可循的。
　　4、财务策划。收购方通常认为通过筹资完成购并交易可以降低其加权平均资本成本，严格地说，这称不上购并动因。如果购并方或目标方企业可以更多地负债经营的话，它们完全可以各自借款。
然而有效的财务策划确实可以产生协同效应。例如，如果购并使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效益，还可以从有利的资金头寸中获利。这类利润数额巨大，Credit Suisse集团和Winterthur合并时，预测有10%的协同价值将来自优化资本结构管理后降低的筹资成本。
　　财务策划的另一种方法是：购并可使目标方在不影响购并方资信等级的情况下以较低的利率再筹资，这种情况在金融系统内最有可能发生，因为金融机构通常规模大，可通过多角投资分散风险。
　　5、税收惠利。首先要区别税收构架和纳税规划这两个概念，前者使购并成为可能，后者则确保合并后企业总的税率等于或小于购并前两企业的混合税率。税收构架的目的是尽可能地避免一次性交纳的税收费用，这些费用包括资本利得税和过户费，以及过户规定中可能引发资本利得或阻止所得税损失转移的条款。假定并购方已掌握了使并购可行的税收构架方法，才有进一步预测与纳税相关协同效应的可能。最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他潜在的协同效应包括：在税收优惠地区集中采购再分散使用，将负债转移到税率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠等。
　　综上所述，可以产生协同价值的因素很多，其不确定性也各不相同。除此之外，要确定合理的购并价格还取决于目标方协同价值的计算是否建立在符合实际的假设之上。
在中国资本市场上，继1993年第一起二级市场收购案例宝延风波之后，严格意义的证券市场收购兼并行为并不多见，更多的是有政府参与，企业之间通过谈判进行协议收购，其原因是多方面的，如不能流通的国家股、法人股所占比例过高使二级市场收购不可能达到绝对控股，为企业收购兼并提供服务的券商投资银行部的业务范围急待开拓等。但归根到底，企业购并是一种市场行为，是企业受价值最大化驱使的一种纯经济行为，随着资本市场逐步发展完善，政府参与终究会逐步减少。尤其是中国加入WTO后，将允许外国企业和个人进入国内资本市场，这对二级市场的购并行为无疑是一个巨大的推动。中国企业如何利用兼并收购发展自身，合理定价是通往成功的第一步。　
企业价值增值与核心竞争力　
　　目前，企业的发展目标可能是多元化的，如利润的增长，社会责任，税收，环保等等，但企业发展的真正目标应该是价值的增值。在市场竞争中成功的企业，如康佳，海尔等都使股东��当地政府，消费者以及员工获得了利益。而那些技术设备落后，负债累累，人浮于事，经营难以为继的企业给整个社会带来的负面影响是不言而喻的。
　　以政府最担心的就业市场为例：短期而言，生产率的提高可能伴随出现就业率的下降，但每个行业中的获胜者都是首先提高生产率的那些公司；从长远来看，其就业率和股东财富的增长率都要高于竞争者。由此也可以说明增加股东财富与企业的其他发展目标或责任并不矛盾。竞争中获胜的企业为员工、政府以及客户都创造了较高的价值。
　　企业的价值实际上是该企业未来现金流量的折现，它是衡量企业经营绩效最理想的方法。因为无论是计算每股收益还是净资产收益率都过于短期，偏重当年的企业效益，最多也只反映未来几年的信息。有不少上市公司都简单地以为只要设法提高报告当期利润，其股票价格就会上升。但中国证券市场的实践已证明事实并非如此，通过关联交易或其他非正常经营手段夸大企业当期利润，无助于企业获得理想的市盈率水平。一个合理的解释就是每股收益并不是企业价值的全部。目前大家使用的会计方法在对存货、折旧、投资收益及其他一些会计科目的不同处理使报表使用人很难始终如一地对企业价值作出判断。
　　只有当一个企业对资本投入的回报超过资本成本时，才会创造价值。而要创造价值，首先需要发现价值驱动因素：提高企业的核心竞争能力是企业价值增加的有效手段。

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　　核心能力理论是美国经济管理学家C.K普拉霍莱德和G.哈米尔在他们的经典论文《公司的核心能力》中首次提出来的，它是企业独特拥有的，能为消费者带来特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源。是公司所具有的竞争优势和区别于竞争对手的知识体系，是公司在发展过程中建立与发展起来的一种知识与资产互补的体系，是公司竞争能力的基础。世界大企业的成长经历表明，核心竞争力是引导企业成功的关键要素。放眼《FORTUNE》500强，几乎无一不在技术诀窍、创新能力、管理模式、市场网络、品牌形象、顾客服务等方面具有独特专长。可以说，这些公司成功的过程，也就是其核心竞争力培育和发展的过程。
　　核心能力通常被描述为独一无二、与众不同、难以模仿或竞争优势。但是真正构成这种核心能力的知识体系主要体现在四个方面：（1）公司员工的知识和技能；（2）公司的技术开发和创新能力；（3）公司的管理和生产经营能力；（4）公司创造品牌和运用品牌的能力。四个方面共同反映了公司的基本素质和发展潜力。
　　抽象地描述核心能力的概念固然容易，但对于某一个具体公司来说，要培育和树立能够使其保持市场竞争优势的核心能力却绝非易事，甚至可以说，不管是局外人还是局中人，要准确地把握住某个公司的核心能力也都不是一件容易的事情。许多本来极具发展潜力的公司，往往就是因为没有及时地把握机会培育自己的核心能力，或者说一直迷茫于究竟什么是核心能力而坐失发展良机。事实上，只有建立在基本队伍、技能、客户群、业务领域基础上的盈利能力或者至少是维持能力才是企业生存的根本，无论有多少资金投入，没有稳定的员工队伍和客户群，没有突出的技能和基本的业务领域，一切包装和所谓的雄心壮志都只能是海市蜃楼而已。国内很多所谓国际化、集团化、产业化的上市公司纷纷落马，根源恰恰在此。
　　在对上市公司的具体调研过程中，可以发现对其进行定量的业绩预测是很困难的，但公司的核心能力是个定性的东西，相对而言比较好把握，只要公司所有的信息都表明公司一直在加强或维持自身的核心能力并一直是在充分利用其核心能力为公司创造利润，我们就可以判断这样的上市公司是可以实现持续增长的。
　　企业的发展潜力也同样取决于其核心业务竞争力。一家上市公司之所以能在激烈的市场竞争中保持发展，其关键是核心业务的选择及产品切入点的选择。如果能造成一种对内兼容，对外排他的技术壁垒，那么就能在市场中保持相对的竞争优势。在核心产品推动下，可以在主营业务上向下向上发展连带产品，以保持其竞争优势。企业的增长应该是持续稳定的增长，企业的增长优势应该是综合的优势。在高新技术产业中，我们常看到企业昙花一现，在某一阶段内比较火爆，但由于过于热衷短期发展而忽视了长期发展，所以没有实现持续的增长。
　　在现代市场经济中，任何一个企业要想生存与发展，就必须不断地适应市场变化。选择恰当的企业发展战略和路径，积累、保持和运用自已的核心竞争能力。一般企业发展的路径有两类：一为专业化发展路径，一为多元化发展路径。前者是指企业通过从事符合自身资源条件与能力的某一领域的生产经营业务，来谋求企业的不断发展。后者是指企业从事多个产品或行业领域的生产经营业务，实现企业的不断扩张。
　　专业化发展路径通常被认为可以拥有规模效益、分工效益及技术优势，但很难适应市场需求的广泛变化。因为专业化生产的设备及资产均是专用性的，容易由于市场变化而套牢，故在市场变化很快时风险较大，难以防范。多元化发展战略通常被认为是克服专业发展路径问题的最佳手段，因为多元化发展，第一可以分散风险，即东方不亮西方亮，第二因为是多领域发展，由产业的关联性或不关联性而形成范围经济，产生协同效应。因此，早期的一些上市公司将资金投入多个领域，从事多元化发展，希望降低经营风险，给股东以好的回报。然而，实践证明多元化发展也可能适得其反，加大风险因素。例如多元化发展导致公司资源分散，运作跨度和费用加大，产业选择失误增多，结果导致公司顾此失彼，陷入困境。现实中，不少企业因多元化战略而一度危机重重，如深宝安，深金田，白云山等等。
　　许多企业目前已开始反思多元化发展给公司带来的困境。90年代中期以来，一些公司纷纷改弦易辙，开始调整自己的发展路径。深万科经过一系列重大业务重组，缩减多元化领域，回归专业化，在房地产领域中争取最优，树立竞争优势，并取得了显著的效果。
　　当然国内许多企业重新回归专业化发展路径，实际上是有前提条件的：一是它们已在这一专业领域中有不俗的表现，二是建立了自己的核心竞争力，并有能力进一步发展和培养这一核心竞争力。
企业的核心竞争力与企业现时拥有的资源，过去的经验和这些经验的积累等有关，也与企业长期从事一个专业领域有关。如深科技的磁头研发技术是它的核心专长，也成为其竞争力的重要支撑。如何培养公司的核心专长，可从如下几个方面着手：
　　第一， 集中公司资源从事某一领域的专业化经营，在这一过程中逐步形成自己在经营管理、技术、产品、销售、服务等诸多方面与同行的差异。在发展自己与他人上述诸多方面的差异中，就可能逐步形成自己独特的可以提高消费者特殊效用的技术、方式、方法等，而这些有可能构成今后公司核心竞争力的重要要素。事实上，在市场需求多样化的今天，公司进行差异化经营与管理是非常必要的，决不能总搞大路货，大路货的市场风险太大了。
　　第二， 寻找自己的潜在能力，真正了解自己。这是发现和建立公司核心竞争力的前提。部分上市公司并不真正了解自己的资源实力和创新能力，甚至往往过高估计了自己的能力，进入了许多当时看来有盈利空间但对自己来说又十分陌生的领域，最终以失败或亏损告终。寻找自己的潜在能力，分析这种能力与其他同行的差异性，并把它建立培养起来，这是建立竞争力的重要途径。
　　第三， 从竞争对手和市场空缺中寻找机会，建立自己的比较优势，并构建支撑这种优势的潜在核心能力。所谓从竞争对手那儿寻找机会是指通过对竞争对手的分析，发现它们的弱点，发展自己的比较优势；而从市场空缺中寻找机会则是指通过对消费者需求变化的分析，找到自己能够为消费者提供特殊利益的方式与方法，而这本身就是在建立和发展核心竞争力。
　　第四， 核心竞争力是成长在公司良好的土壤之中的，即这个公司在管理方面有特色，在生产方面如技术工艺、质理控制等都很有经验，在市场经营方面也有良好的业绩等等。
改革开放以来，中国经济经过二十年的高速发展，已经迎来了实物供应量总体过剩的买方市场时代。中国多数产业也已进入市场充分竞争时期。在目前的市场环境中，唯有提升企业的核心竞争能力，方能达到提高企业整体价值的经营目标。
　　首先，掌握核心技术对企业提升竞争力来说是至关重要的。核心技术在不同产品中表现为专利、产业标准等不同形式的知识。这类技术可以重复使用，在使用过程中价值不但不减少，而且能够增加，具有连续增长、报酬递增的特征。因此，核心技术是企业在市场中取得超额利润的主要原因。
其次，核心竞争能力也体现在取得相对成本优势
　　某些进入壁垒较低的产业一旦有高于市场平均的回报率就会有大量资本涌入。由于该行业在技术方面，产品质量上的壁垒并不明显，使许多企业都热切地投入到拼生产规模和拼价格的竞争中来。其结果是生产能力大幅增加，产品质量鱼龙混杂，产业整合无疑是势在必行。在产业整合阶段，主要的竞争策略是取得相对成本优势。
最后，是形成特有品牌
　　因内外一些拥有知名品牌的公司其有形资产的价值已远远低于无形资产，如可口可乐，红塔山等。名牌产品由于市场覆盖面广，社会知名度和美誉度高，因此给企业带来了巨大的经济效益。知名品牌的巨大市场穿透力增强了企业发展的后劲，也是公司竞争力的体现

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公司战略计划与组织管理：通用电气和杜邦案例
　　公司组织机构应与变化的环境条件相适应。企业周围的环境变化很快，必须使自身的组织机构随时与之相适应。公司组织机构要服从战略的安排。
任何一个人在所有的事情上都不可能预见到将来发生的一切变化，因此组织机构要有灵活性，留有余地。采用的组织形式应是创造性的，并使公司不断地有利可图。
通用电气公司的组织管理
　　美国各大公司的企业管理体制从60年代以后，为了适应技术进步、经济发展和市场竞争的需要，强调系统性和灵活性相结合、集权和分权相结合的体制。到70年代中期，美国经济出现停滞，有些企业在管理体制方面又出现重新集权化的趋向。有一种称超事业部制的管理体制，就是在企业最高领导之下、各个事业部之上的一些统辖事业部的机构就应运而生了。
美国通用电气公司于1979年1月开始实行执行部制，就是这种超事业部管理体制的一种形式。
不断改革管理体制
　　由于通用电气公司经营多样化，品种规格繁杂，市场竞争激烈，它在企业组织管理方面也积极从事改革。50年代初，该公司就完全采用了分权的事业部制。当时，整个公司一共分为20个事业部。每个事业部各自独立经营，单独核算。以后随着时间的推移，企业经营的需要，该公司对组织机构不断进行调整。1963年，当波契(Boych)接任董事长时，公司的组织机构共计分为5个集团组、25个分部和110个部门。当时公司销售正处于停滞时期，五年内销售额大约只有50亿美元。到1967年以后，公司的经营业务增长迅速，几乎每一个集团组的销售额都达16亿美元。波契认为业务扩大之后，原有的组织机构已不能适应。于是把5个集团组扩充到10个，把25个分部扩充到50个，110个部门扩充到170个。他还改组了领导机构的成员，指派了8个新的集团总经理、33个分部经理和100个新的部门领导。同时还成立了由5人组成的董事会，他们的职责是监督整个公司，并为公司制定比较长期的基本战略。
新措施战略事业单位
　　在60年代末，通用电气公司在市场上遇到威斯汀豪斯电气公司的激烈竞争，公司财政一直在赤字上摇摆。公司的最高领导为力挽危机，于1971年在企业管理体制上采取了一种新的战略性措施，即在事业部内设立战略事业单位。这种战略事业单位是独立的组织部门，可以在事业部内有选择地对某些产品进行单独管理，以便事业部将人力物力能够机动有效地集中分配使用，对各种产品、销售、设备和组织编制出严密的有预见性的战略计划。这种战略事业单位可以和集团组相平；也可以相当于分部的水平，例如医疗系统、装置组成部份和化学与冶金等；还有些是相当于部门的水平如碳化钨工具和工程用塑料。通用电气公司的领导集团很重视建战略事业单位，认为它是十分有意义的步骤，对公司的发展是一个重要的途径，1971年，该公司在销售额和利润额方面都创出了纪录。从该公司60年代到70年代中迅速发展的情况看，这项措施确乎也起了不少作用。从1966年到1976年的11年中，通用电气公司的销售额增长了一倍，由71.77亿美元增加到156.97亿美元；纯利润由3.39亿美元增加到9.31亿美元。同时期内的固定资产总额由27.57亿美元上升到69.55亿美元。
重新集权化执行部制
　　70年代中期，美国经济又出现停滞，通用电气公司于1972年接任为董事长的琼斯，担心到80年代可能会出现比较长期的经济不景气，到1977年底他又进一步改组公司的管理体制，从1978年1月实行执行部制，也就是超事业部制。这种体制就是在各个事业部上再建立一些超事业部，来统辖和协调各事业部的活动，也就是在事业部的上面又多了一级管理。这样，一方面使最高领导机构可以减轻日常事务工作，便于集中力量掌握有关企业发展的决策性战略计划；一方面也增强了企业的灵活性。在改组后的体制中，董事长琼斯和两名副董事长组成最高领导机构执行局，专管长期战略计划，负责和政府打交道，以及研究税制等问题。执行局下面设5个执行部(即超事业部，包括消费类产品服务执行部、工业产品零件执行部、电力设备执行部、国际执行部、技术设备材料执行部)，每个执行部由一名副总经理负责。执行部下共设有9个总部(集团)，50个事业部，49个战略事业单位。各事业部的日常事务，以至有关市场、产品、技术、顾客等方面的战略决策，以前都必须向公司最高领导机构报告，而现在则分别向各执行部报告就行了。这5个执行部加上其他国际公司，分别由两位副董事长领导。此外，财务、人事和法律3个参谋部门直接由董事长领导。
建立网络系统
　　通用电气公司在企业管理中广泛应用电子计算机后，建立了一个网络系统，大大加速了工作效率。这个网络系统把分布在49个州的65个销售部门、分布在11个州的18个产品仓库，以及分布在21个州的40个制造部门(共53个制造厂)统统连接起来。在顾客打电话来订货时，销售人员就把数据输入这个网络系统，它就自动进行下一系列工作：如查询顾客的信用状况，并查询在就近的仓库有无这种产品的存货，在这两点得到肯定的回答以后，这个网络系统就同时办理接受订货、开发票、登记仓库帐目，如果必要，还同时向工厂发出补充仓库存货的生产调度命令，然后通知销售人员顾客所需货物已经发货。这全部过程在不到15秒种的时间内即可完成。还有一点值得注意的是，除了办事速度快以外，这个网络系统实际上已把销售、存货管理、生产调度等不同的职能结合在一起了。
科研组织体制
　　同样，美国通用电气公司也非常重视科研工作，而且已有悠久的历史。从公司成立后的第二年，就有一位德国青年数学家斯坦梅兹搞科研工作，1900年即成立实验室。据1970年《美国工业研究所》报道，该公司共有207个研究部门，其中包括一个研究与发展中心，206个产品研究部门。共有科研人员17，200余人，占公司职工总人数的4%。 1973年通用电气公司共有31，000名获得技术学位的专业人员，其中半数以上从事研究与发展工作。1972年，公司科研总费用超过8亿美元，其中3亿美元由本公司承担，5亿美元主要用于和美国政府订立合同的研究与发展工作上。
通用电气公司的科研工作分为基础理论和应用研究两个方面。它的研究与发展中心从事于这两方面的工作，而着重于基础理论研究，为全公司服务，同时对各行业共性的一些课题进行联合研究。这个研究与发展中心的前身是该公司在1900年成立的一个实验室，也是美国从事基础研究的第一家工业实验室。它的创始人是美国麻省理工学院的一位青年化学家怀特纳和通用电气公司的两名技术人员。这个实验室的早期研究工作主要是在电灯泡、X射线管、闸流管及有关的化学、冶金方面进行基础研究。在两次世界大战中，这个研究实验室研究战争中使用的通讯和雷达装置。第二次世界大战末期，研究实验室的研究人员扩充到600多人。1968年，这个研究实验室正式命名为研究与发展中心，到1973年共有工作人员17，000人，其中325人是物理学博士。目前，由公司的一名副总经理兼任研究与发展中心的主任。
　　这个研究与发展中心下面设两个研究部：即材料学与工程部(分四个研究室)以及物理科学与工程部(分5个研究室)。此外有3个行政管理部：即(1)研究应用部，下设对外联络、计划分析、人事研究、情报研究等四个科室，负责将研究成果迅速推广到公司的各个生产部门，并在通用电气公司以外建立广泛的技术联系；(2)研究管理部，负责管理实验工厂及服务站，领导财会科、设备科和福利科；(3)法律顾问部，由11人组成，负责对专利的审议，发明的评价和专利应用方面的法律事务。此外，公司的206个产品研究部门则一般设在产品生产厂附近，研究人员大致在几十人到数百人之间，重点放在应用研究方面。