[转帖]论公司财务资源的配置与再配置

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　　对资本投入与收益活动这种比较复杂的财务经济问题，不存在惟一的、能够适合各种需要的分析理论和方法。近年来我们一直在作一种努力，就是试图将财务问题归结为财务资源的配置、利用及其效率问题，并以资源的稀缺性这个普遍适用的经济学假设为前提，从行为与效率的角度构建关于财务经济的分析框架，并运用这一框架来审视财务领域中现存或潜在的一些问题。作为这一框架的重要组成部分，本文主要讨论财务资源的配置问题。

　　一、 财务资源配置的目标、方式与效率

　　（一）财务资源配置的目标

　　财务资源配置是指资本在不同形成方式上的组合和在不同经济用途之间的分配 .它涉及到财务活动的两个基本方面，一是对资本的形成进行组合，即融资中的资源配置，这里，资源的配置表现为资本在不同时期之间和不同性质之间的安排，从而形成了融资的核心问题-融资结构的合理安排，包括长期资本和短期资本的安排、债务资本和权益资本的安排；另一个是对资本的使用进行分配，即投资中的资源配置，这里，资源的配置主要表现为资本的合理分配，从而形成了投资的核心问题-资源流向和流量的调整。可见，财务资源配置是针对资本而言的，它不是单纯的融资或投资概念，而是一个投融资概念；不是单纯的资本量问题，而是资本内在结构的组合和安排问题。

　　财务资源配置缘于它的稀缺性。财务资源的稀缺性客观上要求人们对财务资源进行合理的配置，即企业在遇到资本稀缺制约的情况下，将有限的财务资源用到最需要的地方。财务资源配置的目标是：优化融资结构和投资结构，提高稀缺资源的产出率-资本收益率，从而创造出更多的稀缺资源，促进企业持续稳定的发展。

　　（二）财务资源配置的方式

　　财务资源的配置通常采取两种方式，一种是行政配置，另一种是市场配置，无论从理论上还是从实践上看，行政配置远没有市场配置那样行之有效，尽管市场配置有其不可克服的缺陷。

　　在行政配置方式下，财务资源的配置主要是通过行政权利、行政手段和行政机制来实施。财务资源的配置过程一般是：财务资源-计划-企业。行政配置具有统一性、强制性和纵向性的特点。虽然这种方式能够体现行政的意图，按照行政的偏好自觉地配置财务资源，但它割断了企业与市场的关系，难以适应市场经济瞬息万变的要求；由于不允许有特殊的经济利益，对企业积极性有抑制作用，财务资源配置行为往往由于受到利益机制的影响而出现障碍；财务资源配置的效率取决于行政权利、行政手段和行政机制的效率；财务资源的配置往往是一次性的，财务资源一经配置很难进行选择和重新组合。

　　在市场配置方式下，财务资源的配置主要是通过市场机制的作用来进行的。财务资源的配置过程一般是：财务资源-市场-企业。市场配置反映了市场供求关系，能够根据市场供求自动地实现财务资源配置；以资本收益最大化为目标，允许特殊经济利益的存在；财务资源配置的效率取决于资源价格是否反映了资源的稀缺程度；财务资源的配置是经过多次交易完成的，因而也是不断趋于优化的。市场配置是一种高效率的配置方式，能够降低资源的交易成本。在市场经济下，财务资源的配置主要应当采取这种方式。

　　换一个角度看，财务资源配置有初始配置和再配置两种形式。我们可以把企业建立时的财务资源配置看成是初始配置，将企业经营过程中的财务资源配置看成是再配置。财务资源的再配置不是一次完成的，它是一个持续的配置与再配置过程。这一过程也是一个不断调整和改进的过程，是一个资源配置不断优化的过程。

　　（三）财务资源配置的效率

　　财务资源配置效率取决于财务资源配置的合理性。从理论上说，财务资源配置的合理性是指单位财务资源的投入使新的资源配置比原有资源配置更合理。微观经济理论认为，在完全的竞争条件下，每一单位生产要素的利用达到边际收益等于其价格的那一点时，资源即达到最优配置状态。当所有用途中的生产要素的边际产量都相等时，社会产出就达到最大。这一理论被称为资源配置的边际定律。资源配置的边际定律以资源配置价格作为资源配置的合理性的衡量标准。在这里，资源配置价格就是在其他资源不变的条件下，每增加一个单位的财务资源投入所带来的收益总量和边际效益。投入效益差，资源配置的价格低；反之，投入效益好，资源配置的价格高；投入无效益或负效益，则资源配置的价格为零或为负。资源配置价格是变化的，因为资源投入后在生产和流通过程中的效益是变化的。资源配置价格不同于市场价格，市场价格反映的是市场供求对价格的影响，不直接涉及到投入的效益问题。而资源配置价格反映的是单位资源投入的边际收益，用以考察资源配置的合理性。

　　财务资源配置的合理性还要考虑单位资源投入对内部经济和外部经济的影响，即要考察它是否增加了内部经济和外部经济，是否减少了内部不经济和外部不经济。在这个意义上，企业财务资源配置的效率问题应当充分考虑两个最基本的约束条件：⑴资源配置后，企业成本是否降低，收益是否增加；⑵资源配置后，社会平均成本是否降低，社会平均收益是否提高。这两个约束条件意味着：财务资源的优化配置对单位财务资源的投入带来的边际收益要考虑边际成本和平均成本的关系。财务资源配置的效率不仅要考虑平均成本，还要考虑目标收益。从全社会范围看，财务资源配置的微观效率和宏观效率往往是不一致的，财务资源的配置还应考虑社会边际效益问题。

　　二、融资中财务资源的配置

　　（一）融资的核心问题

　　从全社会范围看，资本融通是资本在社会范围内进行重新配置。资本作为一种财务资源，是通过融资取得的。融资是企业通过直接或间接的方式获得财务资源的一种经济行为。融资提供了有效的财务资源供给，为企业投资创造了条件；融资不仅仅是资本在物理意义上的转移，而是伴随着权利、利益、责任的再分配，需要通过一系列契约安排，明确企业经营者、股东和债权人之间的关系；融资使资本从供应者转移给了需求者，从而引起了资本供需双方所承担的风险的变化。从企业角度看，融资中财务资源配置的核心问题是，如何通过选择合理的融资方式，实现最优的资本结构。

　　（二）融资机制

　　资本成本与杠杆效应是企业融资中财务资源配置的重要机制。现代企业是一个受硬预算约束的自主经营、自负盈亏的企业。企业取得和使用任何资本都要付出代价。因此，资本成本是融资中财务资源配置的一个重要机制，以尽可能小的资本成本筹集到尽可能多的资本，是融资中财务资源配置行为的基本取向。资本成本是比较融资方式，进行资本结构决策的重要依据。

　　经营杠杆从生产经营的角度考察实现经济效益各变量之间的关系，它是以业务量为前提，侧重于生产经营的决策分析，与此不同，财务杠杆则是从融资角度来考察每股利润各变量之间的关系，它是以息税前利润为前提，侧重于融资效益和资本结构的选择分析。组合杠杆效应实质上是经营杠杆效应和财务杠杆效应综合作用的结果。它要求企业在进行财务资源配置时，应当在经营杠杆效应和财务杠杆效应之间做出选择：经营杠杆系数较低的企业可以利用较高的财务杠杆效应，增加债务资本，提高组合杠杆效应；经营杠杆系数较高的企业可以利用较低的财务杠杆效应，减少债务资本，降低财务风险。

　　（三）控制权安排

　　债权融资和股权融资对企业的控制权有着不同的影响。企业为了从外源筹集资本或者为了降低融资成本，必然放弃一部分利益或控制权。企业一部分利益或控制权的丧失，意味着投资者对企业利益或控制权的增加。投资者出于对自身利益的考虑，也需要凭借控制权对企业实施监控。有效监控的实现需要两个基本条件，一个是监控的动力，一个是监控的能力。

　　在股权融资的方式下，投资者享有剩余财产的求索权和对企业的控制权。投资者在行使权利时，采用两种方式：一是“用手投票”的主动方式。即通过董事会选举监督经营者，构成对企业经理人员的直接约束；二是“用脚投票”的被动方式，即通过股票市场上股票的买卖，对经营者进行间接约束。然而，对于广大的投资者来说，他们似乎惟一能够选择的行使权利的方式是间接的用脚投票的方式，因为他们持有的股票在数量上是微乎其微的，而行使权利的成本由个人负担，收益由所有的投资者享受，这意味着他们缺乏足够的动力来主动行使权利，实施监督。只有在企业经营不好、获利能力下降时卖出企业的股票，而这时，他们实际上已经遭受了损失。

　　在债权融资的方式下，债权人享有的是固定收益的求索权和企业在清算时剩余财产的优先分配权。借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产。债权人对企业的控制是“一种相机的控制” .如果企业能够偿还债务，控制权便掌握在企业手中，如果企业不能偿还债务，控制权便按照法律的程序自动地转到债权人手中，而且，债权人利用债权进行的相机控制只是针对不能达到特定目标的企业。所以，债权和股权在控制上不是非此即彼的选择，而是相互补充的。股东与债权人的矛盾很难通过控制权来协调。债权人虽然享有固定收益的求索权和剩余财产的优先分配权，但失去了获得随企业成长所带来的额外收益的权利；股东虽然可以享有随企业成长所带来的额外收益，但却具有更大的风险性。所以，控制权问题在债权人和股东之间难以得到缓和。由于控制权源于股权，所以控制权必然向股东倾斜。

　　以上分析表明，债权融资和股权融资的区别主要在于收益求索权和控制权的安排上。在债权融资方式下，资本所有者享有固定的收益权，正常情况下不承担企业的经营风险，也不实施对企业的监督和控制。在股权融资方式下，资本所有者对企业收益在扣除各种固定支付后的剩余享有求索权，并承担企业的经营风险，因而也实施对企业的监督和控制。当然，债权融资和股权融资的这种区别也是相对的。当企业资不抵债时，债权人就成为实际的剩余求索者，有权接管对企业的控制。所以，企业控制权在债权人和股东之间转换的临界点也就是企业破产的临界点，这个临界点依赖于资本结构的选择。负债率越高，破产的概率就越高。

　　（四）最优资本结构

　　资本结构优化是融资中财务资源配置的核心。最优资本结构是客观存在着的。衡量最优资本结构有两个标准：一个是许多人都认同的综合资本成本最小化，另一个是所有者收益最大化，因为所有者收益最大化是财务管理目标的具体表现之一，也是现代企业制度下作为拥有法人财产权的企业的职责，同时由所有者收益最大化可以逻辑地引伸出企业资本的保值增值问题，只有在所有者收益最大时，国有资产才能实现最大限度的增值。从更深的层次考察，上述两个标准不是孤立存在而是有着内在联系。资本成本最小化是从企业资本运动的起点-筹资环节上来考察企业资本结构的，它要求企业资本要素的投入要以资本成本最小为标准；所有者收益最大化是从资本运动的终点来考察企业资本结构的，它要求企业资本要素的产出应当以所有者收益最大为标准。因此，资本成本最小和所有者收益最大的有机统一，体现了财务管理目标的内在要求。在这个意义上，评判资本结构合理的两个标准实质上是经济效率最大化的标准。应当指出的是，资本结构合理性的评判是一个多因素综合影响的复杂过程。企业经营是持续的，某一时期资本结构最优并不意味着其他时期资本结构也最优。所以，资本结构应当在动态中不断地修正，它是一个无限逼近的过程。

　　（五）最佳融资方式

　　在企业融资实践中，一个明显的事实是“重股轻债”。企业为争取股票上市热衷于财务包装，上市公司为大剂量配股人为地制造“题材”，把公司上市作为资产重组、缓解债务危机的惟一出路。这个事实的背后基于一个判断：股票融资是最佳的融资方式。事实上，股票融资不是最佳的融资方式。这是因为：首先，随着股权越来越分散，股东权力也正变得越来越弱化，它不像债权融资那样具有刚性约束。股份公司的股东在公司的经营和所得分配上拥有一系列明确权力，其中最重要的是支配权。股东的支配权不是指股东对公司财产的支配权，因为股东是以放弃其对财产的支配权为前提而成为股东的。股东的支配权是从他们的投票权中体现出来的，但是，股东的支配权在公司的胚胎中就种下了弱化的隐患，以至于随着股份越来越分散，股东变成了单纯的资本供应者，“股东的地位与公司债券持有人或货币贷款人并无两样” .其次，我国股份制的不规范更加强化了股东权力弱化的趋势。由于我国行使对企业监督和约束的公有股产权代表不清，未形成人格化的代理者，导致股东大会这个最高权利机构形同虚设，企业效益无法提高，企业法人治理结构的缺陷扩张了董事会的权利，监事会权力的萎缩使上市公司在融资上随心所欲，对筹集的资金随意使用。上市公司利用股票市场融资和再融资的特权，在盲目扩张动机和欲望的驱使下过度圈钱。股票融资的软约束、内在利益的驱使，扭曲了股票市场的功能，为企业经营埋下了巨大的经营和财务风险。因此，我们应当澄清股票融资是最佳融资方式的观念，澄清资本市场等于股票市场的观念，采取有效措施，规范股票市场和上市公司的行为。

　　三、投资中财务资源的配置

　　（一）投资的核心问题

　　企业投资的刺激来自于企业外部环境，如政府的经济政策和市场短缺等等。当外部的刺激与企业投资目标一致时，企业就产生了投资冲动，从而引发了投资行为，并形成一定的投资效率。所以，对于作为投资主体的企业来说，外部环境给它一定的刺激，它就会有一定的反应。如果企业缺乏这种反应，它就不是一个真正的投资主体。从财务资源配置的角度看，企业投资行为主要涉及三个问题：在什么时候进行财务资源的配置、配置多少以及怎样配置。资本投入的时间、规模和方向受制于生产经营要素形成的时间、规模和结构，在融资量一定时，资本投资时间、投资数量和投资方向的调整，会使企业的生产规模和结构发生变化，这是投资中财务资源配置的核心问题。

　　（二）投资机会

　　投资中财务资源在什么时候进行配置是一个投资机会的选择问题。投资机会是由有利于企业投资的一系列因素所构成的集合。投资机会是客观的，而投资机会的选择是主观的。投资机会是客观环境相对于一定的企业而言的。一种机会对于某个企业可能是投资机会，而对于另外一个企业可能不一定是投资机会。比如，在股票市场处于上升时期，股票投资对于资本充裕的企业来说是投资机会，对于资本紧缺的企业来说就不是投资机会；投资机会中的“时机”概念不仅仅是指时机，而是包括时机在内的一系列因素构成的客观环境，如经济形势、市场情况、经济周期波动等等；投资机会仅仅为企业财务资源的配置提供了客观条件，投资效益的实现在很大程度上取决于企业自身的努力。

　　投资机会的选择是一个比较复杂的分析判断过程。它包括：⑴市场短缺分析。一种产品出现短缺必然引起这种产品价格的上升和市场的扩大，这时进行投资，收益就很高。投资机会的选择是在市场出现短缺之前，而不是短缺出现之后。当然还需要分析产品供给弹性的大小，这种供求不平衡会不会由于制度上、经济运行上的原因在短期内无法调整。⑵经济政策分析。大多数投资者还没有将注意力转移到国家经济政策上时，如果企业及时地领会某项经济政策，把握住投资机会，就会得到国家的优惠条件，国家的经济政策往往是长期性的，最初的投资者可以在较长时期内享受国家经济政策对投资带来的效应。⑶产品更新换代时期分析。在某种产品处于饱和时期，大多数企业还对现有的产品依依不舍，或者由于资本不足而不能进行产品升级换代，如果企业适时推出新产品，就能够占领市场，获得收益。⑷通货膨胀和银根紧缩分析。在通货膨胀初期或者银根宽松时期，货币面临着贬值的风险，这时企业进行投资可以规避风险，实现保值。

　　（三）投资规模

　　投资中财务资源配置多少是一个投资规模安排的问题。投资规模是指企业一定时期的投资总额。影响企业投资规模的因素是多种多样的。企业的筹资能力是制约投资规模的一个重要因素。此外，投资规模的安排还应当考虑投资收益、投资成本和投资风险等三个因素：

　　1.投资收益。投资收益包括投资总收益和投资净收益。前者是企业所有的投资收入，包括投资资本的增值、投资盈利和回收的投资；后者是指扣除投资回收部分的投资收益。在确定投资收益时应当考虑通货膨胀、税收优惠的影响，还要考虑投资对企业带来的其他效益，如取得所有权、控制权、提高声誉等等。

　　2.投资成本。投资成本包括投资的实际成本和机会成本。实际成本是指投资过程中发生的一切费用。机会成本是指投资资本由于用于这一方面而不能用于其他方面所失去的潜在利益。实际成本一般通过成本预算测定，而机会成本是对多种投资方案的效益进行比较分析确定的。此外，投资成本中还包括时间代价、管理代价、筹资费用。

　　3.投资风险。投资中的风险包括系统风险和非系统风险，前者是投资内在的、固定的和不可避免的风险，在这种风险下，企业可能获得超额投资收益，也可能承受更大的投资损失；后者是投资外在的、变动的和可以通过投资组合进行分散的风险，这种风险一般被视为潜在的损失。

　　（四）投资组合

　　投资中财务资源怎样配置是一个投资组合的问题。这里，我们主要讨论金融资产投资的组合问题。企业在进行金融资产投资时，需要选择投资的具体形式，如购买债券还是购买股票，购买这种股票还是那种股票。企业对投资形式的选择取决于三个因素：资产的流动性、预期收益率和资产的风险程度。资产的流动性是指资产从一种形式转换为另一种形式的灵活程度。企业总是希望资产具有较强的流动性，以便为企业规避风险、获得收益提供更大的选择余地。预期资产收益率是企业在投资前对收益率所作的预计。资产未来盈利状况的不确定性往往使预期资产收益率与实际收益率之间发生差异。预期资产收益率低于实际收益率的可能性，意味着投资具有风险。

　　投资组合是在企业全部投资中各种投资形式以一定比例构成的集合。企业根据每一种资产的预期收益率和方差便可以进行各种投资组合。除了流动性之外，企业在进行金融资产投资组合时，一种理性的行为规则是：如果两种组合的风险程度相同，但预期收益率不同，那么，就选择预期收益率高的一种组合；如果两种组合的预期收益率相同，但风险程度不同，那么，就选择风险程度较小的一种组合；如果一种投资组合比另一种投资组合具有较小的风险和较高的期望收益，则选择前者。在上述规则的约束下，从各种可能的投资组合中选择出来的组合就是有效组合。换言之，一种投资组合，若无其他投资组合在与之相同的风险条件下，能够提供更高的预期收益；或者在与之相同的收益水平下，具有更小的风险，那么，这种投资组合就是有效组合。

　　四、财务资源的再配置：资本重组

　　（一）资本重组

　　重组的实质是对资源重新进行配置。企业重组包括对人力资源的再配置、物质资源的再配置和财务资源的再配置。资本重组是为了提高财务资源的效率，对企业财务资源进行优化组合。资本重组的内涵十分丰富，包括企业收购、企业兼并、企业的公司化改制和股份制改组、企业在不同行业、不同地区之间的优化组合、国有资本的授权经营、企业集团的资本调整、企业破产后的处置等等。资本重组作为财务资源的一种再配置，不仅是困难企业的选择，也是正常经营企业的选择。财务资源配置效率既来自于增量结构的优化，也来自于存量结构的优化。增量结构和存量结构的优化都离不开资本重组。现有经济学文献一般把资本重组仅仅看成是存量结构的调整，而把增量结构的调整排斥在外。资本重组可以通过增量资本投入的方式进行，也可以直接对现有存量进行重组。这两种方式是相辅相承的。

　　（二）增量重组

　　增量资本投入重组是通过企业对资本金的投入或吸收其他投资等途径，增加企业的资本金，通过资本金的增加来改变现有的资本结构。资本金的充足性是制约企业运行和发展的一个重要因素。首先，资本金是企业运行的中心。在企业经营中，自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束都是围绕着投入资本展开的。自主经营实际上是自主经营资本，而产品和项目仅仅是资本金运行的物质载体。自负盈亏实际上是自负资本金的盈亏，盈是资本金价值的增值，亏是资本金价值的损失。自我约束是指自我控制资本金的运行，使之符合资本金价值增值的要求。自我发展是指资本金的增加和扩展，它是以资本金的增加量来计量的。其次，资本金的性质和结构决定了企业的组织制度。独资公司、股份有限公司、有限责任公司、合伙制等组织制度都是依据资本金的来源、性质结构和各个投资者的权益责任关系来界定的。资本金内部关系的不同决定了企业组织制度的不同。最后，资本金还是维护市场运行秩序的财产机制。在市场经济中对债务关系的处理、不正当竞争的处罚最终都会落实到资本金及其增值上，破产破的是资本金性质的财产。

　　资本金的投入量应当满足企业最基本的固定资产投资需要和流动资金需要，即满足企业运行的基本需要。解决资本金充足性问题取决于两个因素：一是有无转化为资本金的资金；二是有无转化为资本金的途径。资本金由投资者提供。在一个封闭的经济中，能够提供原始投资的主体主要是政府和居民，企业和其他社会机构的投资只是一种派生投资。所以，资本金主要是通过直接投资和资本市场的途径形成的。大多数情况下，资金只有通过资本市场才能转化为资本金。因此，发展资本市场显得特别重要。

　　（三）存量重组

　　仅仅依靠增量资本投入来解决结构优化问题是不够的。因为增量投入不仅会受到资源稀缺的限制，更重要的是，单纯的增量投入容易造成企业追求外延扩大再生产，形成高投入、低产出的效率低下的局面，导致企业主要债权人-银行不良资产的增加，风险加大。所以，财务资源再配置的重点应当放在存量资本重组上。存量资本重组是对现有财务资源重新进行组合，完成存量资本的结构调整。证券化的资本重组是利用债市和股市，实现企业债权、股权的转让和流动；非证券化的存量资本重组即产权交易，通过企业的整体兼并与分离，来实现资本重组产权交易在我国还没有成为一种主要的资本重组方式。无论是证券化还是非证券化的存量资本重组，都需要一个资本市场。

　　债务资本重组是将企业债务资本通过债务人负债转移和负债转为股权等方式的重组行为。在企业中，需要重组的负债主要是应付账款、应交税金、职工福利费、长期借款、长期应付款。通过债务资本重组，企业原有的债务资本变成了企业的权益资本，或者转移由其他法人实体承担债务。从企业内部看，债务资本重组是资产与负债的转移，负债与权益的转移；从企业外部看，是一种所有者权益的变化。债务资本重组有几种典型形式：一种是将企业的负债划归企业其他实体所有。比如，将上市公司的负债划归上市公司的控股公司所有。在这种形式下，应当重点考虑谁来接受债务。如果接受债务的实体是银行、其他法人、国有资产管理部门，这种债务重组就是体外重组；如果接受债务的实体是原企业分离后的其他法人实体、企业职工，这种债务重组就是体内重组。另一种形式是债权转股权。即直接将企业的负债转为企业的股权。还有一种形式是债权转让。企业之间的债权转让可以借鉴国外的一些做法，实行债务托管，由托管机构筹集资本，代企业偿还债务，托管机构或者将债权转为股权出售，或者直接出售债权，或者进行企业兼并，促使企业的债权流动和重组，托管机构也可以对其托管的一些企业实行破产清算，收回部分资本。

　　产权的流动与重组是资本重组的重要方面。产权流动与重组的形式主要有：股权转让、产权置换、兼并收购、破产出让和公开拍卖等等。产权转让之后，一般都伴随着资产重组。资产重组是指通过剥离企业原有的不良资产，将新的优质资产注入企业的一种重组行为。这样，通过转换不良资产减少亏损，通过注入优质资产形成企业新的增长点，并获得一次性的不良资产转让收益。无论是经营性资产重组还是非经营性资产重组，都应考虑企业的发展战略、生产经营体系的完整性、同业竞争与关联交易、融资效率、控股权、政府意图等因素。

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