[转帖]力诺美国买壳上市警示

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济南最大的民营企业——力诺集团控股的武汉有机实业股份有限公司（下称“武汉有机”）2005年夏天赴美国上市，在付出20%的股权代价后非但至今未能实现融资，反而因“买壳”上市中的错误操作陷入困境。
一位业内专家表示，在中国各地高涨的境外上市热潮中，类似现象为数不少。许多民营企业在付出不菲代价后，换来的只是一个空壳公司和交易代码。

OTCBB上市

武汉有机是中国知名的精细化工生产商，2003年完成由国企向民营的改制后，总资产3.5亿元，净资产1.65亿元，氯化苄和苯甲酸钠产量分别居世界第一和第三位。
“２００３年的改制使得力诺集团成为武汉有机第一大股东。”武汉有机在美国的上市公司董秘胡广元表示， 武汉有机因为内部改制向力诺集团借款，最终，力诺集团下属子公司武汉力诺投资有限公司得以持股29％成为武汉有机第一大股东。力诺集团总部位于济南，是一家涉及太阳能、制药以及玻璃、化工行业的大型民营企业集团。
2004年12月，武汉力诺投资有限公司与美国一家金融中介机构签订协议，谋求在美国资本市场上市。
武汉有机在美国OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，场外柜台交易系统）市场选中了库克控股公司（Cougar Hldgs Inc，OTCBB交易代码CGRH）作为空壳公司。胡广元说，武汉有机以其20％的股份换取了这一壳资源。
根据库克控股公司的相关公告，2005年6月9日，该公司及其下属的HUDSON资本公司和武汉有机三方签订协议。库克控股通过向武汉有机的股东发行7150000股股份，从而换取武汉有机100％股权。公告称，交易于２００５年７月１日完成后，武汉有机成为库克控股的全资子公司。库克控股共有20000000普通股，武汉有机持有其中的17150000股，占8６％。武汉有机的股东成为库克的控股股东，其股份成为库克最主要的资产。
由此，在力诺集团的官方网站上，“武汉有机在美国二板市场成功上市”被列入力诺2005年十件大事之一，视为集团资本运作“取得重要成果”。
然而，武汉有机总经理办公室负责人黄绍弟却说：“2005年武汉有机已经在美国上市，但至今未能实现融资。”
一位熟知内情的不具名业内专家表示，“武汉有机在半年内迅速上市与目前无法融资的真正原因如出一辙，主要是因为武汉有机上市并非选择在纳斯达克、纽约证券交易所或美国证券交易所等主板市场，而是选择了一个被称为‘多快好省’的OTCBB股票市场。”
OTCBB是一个能够提供实时股票交易价和交易量的电子报价系统，聚集了大量从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的股票。上述专家表示，与纳斯达克相比，OTCBB的诱人之处在于以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该股票做市，企业股票即可流通。
库克公司的财务总监吴奉刚表示，选择在OTCBB市场上市，是因为在美国主板上市的审核程序与国内差不多，需要很长的时间。而取道OTCBB市场、通过借壳上市则简单易行。

上市＝融资？

按照当时一般的境外买壳上市模式，国内企业的股东首先在境外注册一家空壳公司，一般称之为离岸公司，然后以股权私募、过桥贷款等方式获得收购境内企业的外汇，然后境外的离岸公司以现金全资收购或控股国内企业的股权。这样，境内的公司就变成外资企业了。然后，离岸公司以现金、股权，或者两者结合，支付给境外空壳上市公司的股东，如此获得空壳上市公司的控制权以达到买壳上市的目的。买壳上市成功后，由于新的资产装到了上市公司，就可以申请增发股票融资的目的。
武汉有机的境外上市也是遵循的这一路径。但“问题恰恰就出在反向收购上”，专事运营企业境外上市业务的财富指数资本集团北京公司总经理黄山指出，由于中外的法律规定不同，在欧美，企业并购可以通过一纸协议来实现，不需要直接支付现金。
今年8月，中国出台新的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，协议换股这种形式被认可。但按照之前的规定，外资并购国内企业必须以现金收购完成。由于当时库克反向收购武汉有机没有通过现金收购的方式，这直接导致了武汉有机的境外上市违反了中国的法律规定。“也就是说，库克控股与武汉有机虽然控股股东相同，但二者之间没有任何产权或者股权关系——境内公司的资产以及业务都没有装入境外上市公司，境内公司与境外上市公司财务报表无法合并，境外上市公司的投资者也无法享受境内企业任何收益。”黄山说。
这意味着，武汉有机在付出了20％股权代价和上百万美元的中介费用后，获得的只是一个交易代码。
胡广元证实了这一说法。他表示，虽然库克公司在美国已经把收购武汉有机的交易进行了披露，但目前双方还没有实现跨境换股，两个公司暂时没有股权上的关系。胡透露，目前，库克公司正在募集1900万美元准备反向收购。但由于政策上的障碍，能否实现反向收购还在与政府有关部门协商，目前暂无进展。
黄山称，现在武汉有机与库克控股的股东急需解决的是，尽快重新完成跨境换股和工商变更，这样才能使美国投资者获得享受国内企业收益的法律保障。否则，会造成美国监管机构和投资者的指控，甚至有涉及金融欺诈的风险。
民企受困
“一般来说，国内民营企业在境外上市都会委托中介机构。反向收购、跨境换股等重要的上市环节都是由中介来操作。”黄山表示，美国的外资中介机构之所以没能使武汉有机平稳地实现上市，要么是因为不了解中国相关规定，要么因为本身没有实力去募集足够的资金，也可能是为了省事而不愿去尽义务。
他说，目前在OTCBB上市的中国企业大约近80家，大多数是民营企业。其中相当多的企业在上市过程中都遇到了类似武汉有机和库克控股的难题。
据了解，青岛金华海生物有限公司作为一家以海洋生物化工为主业的民营高科技公司，2005年10月就曾对外宣称登陆纳斯达克股市。根据公开信息，该公司与加拿大河岸投资公司联手，收购了美国特拉华州WORKRECOVER股份公司97％的股权。当时青岛金华计划增发2000万股股票，融资1亿美元。后经媒体报道，青岛金华在美国购买的只是OTCBB的一个壳公司，而且还存在内地的资产很难注入境外的壳公司的隐忧。
“国内在OTCBB市场上市的企业70％都存在事先被中介机构欺瞒的现象。”黄山说，中介机构运营境外上市的收费大多数分为两部分：约80万美元的现金和10％股权。其中现金部分就足以使得中介机构完成买壳上市。而当中介机构以简单的协议收购完成上市后，便会立即公告公司的资产、盈利状况以及发展前景，等到股价上涨后即可寻找机会在二级市场或者基金套现。一般来说，股权的套现可使中介赚得千万美元的利润甚至更多，远高于现金收益。由于中介机构大量股权的套现，本身就会打压股价，加之往往中介机构售出股权后就对上市股票不再进行维护，股价可能一落千丈（库克控股公司收购武汉有机前后股价走势如25版图示）。
而且，在OTCBB借壳上市与真正能融到资金还相差甚远。由于OTCBB的上市公司大多是垃圾股，很少企业能在这里融到资金，大多都是在升至主板后再进行私募。相比于融资，在OTCBB借壳上市的成本并不低廉，企业不仅要支付壳公司以及中介机构20％（甚至高达３０％以上）的股份，并且还要支付给中介机构近百万美元的运作费用。此外，由于OTCBB的壳公司往往存有劣绩，买壳企业也要承担其历史问题。所以高昂的上市成本使很多不明就里的民营企业一旦误入其中，就很难转升主板。
深圳明华集团国际控股有限公司也是一家误入OTCBB的上市公司。2001年该集团在OTCBB借壳上市，上市时股价将近3美元。四个月之后即跌至0.9美元，至今未融到任何资金。
黄山认为，中介机构的错误引导，也是众多民营企业受困于OTCBB市场的重要原因。
业内专家告诫国内赴美上市的企业：一、境外上市的整个过程要符合中国以及上市目的地的法律，一定要寻求熟悉两地法律的专业人员操作；二、OTCBB上市也可以用IPO的方式。采用IPO股权稀释至少还可以实现融资，而买壳上市时虽然进程较快，但股份被稀释却无法融到一分钱。所以，如果企业盈利状况较好，完全可以到OTCBB市场直接上市融资。

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