准备公司上市？别着急！

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新兴民营企业的创始人努力工作了无数小时，拿着最少的工资，找到你这个CFO当合作伙伴，期待着通过首次公开募股(IPO) 或出售公司大赚一笔的日子。风险投资或天使投资人冒着几百万打水漂的风险来支持一家羽翼未丰且很可能破产的企业，他们的心情多半也如此。正面去理解问题时应该是这样的。 　　但是，沃顿商学院和欧洲工商管理学院(INSEAD) 的专家进行的一项研究表明，首次公开募股和收购实际上有损于新兴公司的创新精神——而这往往是吸引投资人或新东家的首要因素。沃顿商学院管理学教授大卫·许(David Hsu) 和欧洲工商管理学院研究企业家精神与家族企业的教授维卡斯·阿加瓦尔(Vikas A. Aggarwal) 近期共同撰写了一篇名为“创业家退出与企业创新”(Entrepreneurial Exits and Innovation)的论文。文章指出，公众监督不但没有促进新兴公司提高创新水平，反而适得其反。这项研究即将发表于《管理科学》杂志。 　　研究人员发现，创新水平在私人持股的新兴公司中最高，上市公司中最低，而被收购的公司处在中间地带。许和阿加沃尔发现，影响创新成果排名的关键在于公司受到公众监督的程度，而非公司核心成员离开公司的程度。 　　一旦公司上市，就必须向美国证券交易委员会(SEC) 定期进行披露，内容从季度收益、股票和债券一直到其他实质性事件，例如高管离职或必须接受监管审批的重要药物发明。此外，首次公开募股之后，公司会有更多股东，常常也会吸引一群华尔街分析人士。 　　上市的新兴公司被许多双眼睛盯着，因而行动起来压力更大，尤其是因为公司每季度都必须向股东汇报。财务结果和产品创新会推升股价，所以公司倾向于选择回报快的项目，此举不利于长期创新。“所选项目的种类会发生变化，”阿加瓦尔称。“上市后，开展风险较大项目的能力就弱得多；因为公司对失败的容忍度降低了。” 　　然而，如果一家新兴公司始终保持私有，因为不用始终受到展示短期成果的压力，便能拥有创新的“奢侈”。这一点非常关键，因为重要的创新通常需要时间逐渐发展，也需要更多尝试。长远看来，重要的创新往往比更确定的投资活动产生更高的回报。“如果公司能保持私有，就会尝试更多，也没有太多羁绊，”许指出。“没人会去看你做的到底是不是那么成功。更容易拼尽全力去做。”如果去IPO，业绩压力会使得你管理和创新的动作变型，投行的急功近利与企业长期发展并不一定有利，在企业有一定资金情况下，尽量不做这样的打算！以下是引用了当代一些研究者的观点，希望各位CFO和财务经理人参考，并与CEO们做好沟通。 　　一、专利引用有所下降 　　论文中，阿加瓦尔和许对476家成立于1980至2000年间、获得风投基金的美国生物技术公司的表现进行了研究。样本包括15400项专利和近45800条前向引用数（未来专利对创新公司专利的引用）。作者发现，首次公开募股之后，以专利引用数和专利应用衡量，创新的质量和数量均有所下降。文中写道，“如果管理者知道必须定期汇报项目进度，他们也许就更有动力选择更可能产生稳步进展的项目。” 　　许和阿加瓦尔还指出，并非所有的公司上市对创新都造成了同样的影响。有些新兴公司正在进行几个尚处于早期的项目，这些项目也受到分析人士的密切关注和仔细审查。他们发现，对于此类公司，上市对创新造成的负面影响最为明显。“这是创新成果最容易大打折扣的时候，”许称。“此时公司表现会比一般上市公司差得多。” 　　尽管像苹果(Apple) 和谷歌(Google) 这样分析人士狂热支持的著名创新公司都是上市公司，但阿加瓦尔认为，如果这些公司保持私有，可能会更具创新性。此外，上述公司的创新水平在上市前往往优于上市后。“许多最杰出的创新公司大部分创新都是在私有阶段完成的，”他指出。 　　阿加瓦尔还指出，脸谱(Facebook) 的领导更倾向于不上市，但是由于美国证券交易委员会规定，除其他要求之外，公司股东人数一旦达到或超过500人，就必须定期递交报告，因而不得不走向上市之路。“技术原因迫使脸谱上市，”他说。如果能保持私有，那么脸谱“很可能更加充分具有创新的空间。” 　　许指出，音频设备制造商百色(Bose)就是有创新力的私人持股公司的例证。创办人阿玛尔·百色（Amar Bose）在7月逝世，享年83岁。生前，百色拒绝公开募股之路，保持公司私有。2004年，在接受《发现》杂志的采访时，他说公开上市“会毁掉一切。”作为麻省理工学院教授，百色说他曾拜访过差不多六家由麻省理工教员在波士顿创建的上市公司。“这些公司的执行总裁都说‘如果我们知道后果，我们绝不上市。我们要花费我们时间的三分之二来维持公司形象，以保持股票上涨。’” 　　在7月12日的讣告中，《纽约时报》报道到，百色“坚持不懈地专注于声学工程创新。他的扬声器虽然价格昂贵，却赢得了把音乐厅质量的音频带到了家庭中的声誉。”讣告继续道，通过拒绝上市，“没有季度收益的压力，百色博士能够追求高风险的长期研究，比如降噪耳机以及一个创新的汽车悬架系统。” 　　二、关注并购选择 　　据研究者说，在涉及到合并或收购时，其对新兴公司的影响是优劣参半的，创新质量下降的同时，数量（业绩需求导致）却真正增加了。也就是说，新兴公司会提交更多的专利申请，但是被购买后，其专利引用却减少了。研究者通常会引用其他的专利作为自己测试的基础。而专利被引用的越多，影响力就越大。 　　为什么收购会刺激新兴公司完成更多的专利，而引用却大幅下降呢？许和阿加瓦尔说，这个再次归根结底为公众监督。当一个新兴公司成为一个更大公司的子公司或部门时，其管理者就想给新业主留下好印象。方式之一就是提交更多的专利。但是同时，他们倾向于选择那些更快显现成果的项目以使新业主满意。这就意味着管理者不是很愿意资助创新项目，因为其回收时间过长。由此，创新质量下降，而相应地引用也下降。 　　许和阿加瓦尔还发现新兴公司购买者的构成对其创新力也有影响。比起私有收购方，上市公司购买方会引起创业者创新质量下降，而原因又是公众监督水平。另外，比起相似性更小的购买者，如果购买方和创业者之间有更多的技术重合，那么对创新质量的冲击更大。 　　原因之一是：如果购买者和购买的新兴公司有着类似的业务，其趋势就是把这个公司合并到已有的业务中。这也就意味着在这个公司里，有很多的人从事同样的事情，裁员的威胁就会出现。许说，因此新兴公司的管理者就要设法给新业主留下好印象以保住他们的工作。方法之一就是以长期创新为代价来推动短期成果。 　　三、资金募集 　　那么，新兴公司需要资金该怎么办呢？作者写道，企业家曾甘愿放弃私人运作的能力去换取流动资金和其他公开募股带来的好处。作为上市公司，他们能通过发行股票或债务为业务扩展、研究和其他资金需求募集资金。但是，许和阿加瓦尔说，不放弃私有权，也有其他募集资金的方式。 　　许说，例如，一个公司可以寻求被私营公司收购，比起上市公司，会对创新力有较小的有害影响。一旦购买者成功收购一个新兴公司，它就不得不保证适当的激励和缓冲来完整地保留创新精神。许建议到，新的母公司应该试着让新兴公司逐步发展，把它分拆成一个独立的单元，或将它设置成一个独立的私人单元，或以其他方式将其与公司其他部门隔离。 　　许说，新兴公司也可以与能资助他们的大公司形成业务伙伴公司。生物技术公司可以与大的竞争对手，比如默克和辉瑞结成同盟，以销售权来换取研发资助。他补充道：“我们发现，如果你想最大化你的突破性工作的机会，那么你必须与外界的压力有一定的绝缘。” 　　阿加瓦尔说，对于为保有私有权寻求私募投资者的新兴公司来说，还有一种选择。当业主准备退出时，他们可以把他们的股份出售给其他能保证创新质量的私人投资者。“持续私有制是有价值的，”他说。 　　底线是新兴公司不能因为通过资本市场快速获得现金或资本融资而急于上市。这样做会对长期的创新产生有害的影响。“他们有一个选择，”阿加瓦尔说。“如果他们想建立一个长远的创新公司，他们就需要更仔细地考虑这些举动对创新的影响。”