详解并购基金常见操作模式

陈雩霖-财智东方

一、并购基金概述

并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在 MBO 和 MBI中。

并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3—5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5 到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。

在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC 不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

二、并购基金的常见运作模式

并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。 (欲了解更多信息，请关注公众微信号：广深港法律智库)

(1)国外模式

在欧美成熟的市场，PE 基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。

国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金 KKR 就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR 提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR 同意安费诺公司先行偿还全部的1 亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR 拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步出售股份，截至2004年12月实现完全退出。

夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%—15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如 LIBOR)加上3—5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。例如国际私募股权“基金太平洋同盟团体”( PAG)于2006年 1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团(GoodbabyGroup)67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG 以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即 PAG 只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG 将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。

(2)国内模式

控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的 PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。如2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。

第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。如2008年 9月 23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司联合金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从 Magenta 基金和 CIFA 其他股东手中全额收购 CIFA 的股份。此次整体并购总金额为5.1亿欧元，中联重科联合高盛、弘毅、曼达林基金提供了2.7亿欧元股权融资，其中中联重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼达林分别支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资，进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投资方(弘毅、高盛、曼达林)共同成立的合资公司最终持有 CIFA100%的股权。弘毅等金融资本方将获得有合同条款保证的收益：合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司 B中全部股份的期权，价格为投资价格加一定溢价。并购后无论是发债、借款还是直接持有CIFA 股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司 B 进行。三家投资人的私募股权投资背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也帮助其做各种融资安排，还提供了政治等资源，使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前国内并购基金常见的设立和运作步骤为：(1)首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的 GP;(2)挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集 LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年、10年等;(3)项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给 LP 提供相应的投资收益。

并购基金的主要参与者分为券商直投、PE 和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行、研究所提供综合服务。PE 主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为 LP 与 PE 机构联合发起并购。

如2011年大康牧业与天堂硅谷“上市公司+PE”式并购基金的例子，由天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康，出资额为3 亿人民币，存续期为5 年，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集，分2 期发行，预期年化收益率12%—30%。天堂硅谷作为天堂大康的管理人，负责天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向;大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理;在合伙企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部分均不得转让。天堂大康设立决策委员会，由7 名委员组成，其中天堂硅谷委派5 名委员，大康牧业委派2 名委员。该并购基金退出的方式提前约定：基金收购的项目在培育期满后可通过现金收购或增发换股的方式装入上市公司，三年内大康牧业有优先收购项目权利，三年后并购基金将有自由处置权。

大康牧业作为上市公司，虽有融资平台，但由于定增、配股的审批时限限制，对并购十分不利，通过并购基金则能解决资金时效性的问题。除此之外，通过合作可以转移部分并购风险，减少并购过程中的不确定性;借鉴投资机构的投资经验及综合管理能力，为公司资本运作提供丰富的经验与资源。对于天堂硅谷来说，这种方式也提前锁定了上市公司作为退出渠道，退出风险降低，周期也更短。

与传统信托产品不同，该并购基金不保证本金安全，也不承诺最低收益，同时不具备强担保，也没有足值的抵押物，更不是刚性兑付的固定收益类产品。从该产品的运行状况来看，已对武汉和祥养猪场、湖南富华生态农业发展有限公司、慈溪市惠丰生猪养殖专业合作社、武汉华海牧业养殖有限公司进行了并购整合，4个项目都集中在生猪养殖领域，有助于帮大康牧业形成规模效应，在上游采购、下游销售环节中增强议价能力。以富华公司并购为例，2012年 7月，天堂大康出资540万，受让富华公司90%股权，并随后向富华公司增资2707.9万元，以扩大生产，培育实力。大康牧业将在富华公司净利润指标达到要求后，根据协议收购富华公司90%股权。目前该并购基金暂时没有实现退出，兑付情况未知。

三、并购基金的盈利与估值

(1)并购基金的盈利

并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对 PE 和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：⑴被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。⑵被投资企业回购PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。⑶成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。⑷将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。⑸与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。

对于 GP 来说，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP 再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP 都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP 收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。例如上述天堂大康并购基金的

收益分配原则如下：

A.有限合伙企业年化净收益率的计算

有限合伙企业年化净收益率 R=本企业收益/全体合伙人实缴货币出资额加权平均数;全体合伙人实缴货币出资额加权平均数=∑(全体合伙人实缴货币出资额×该实缴货币出资额实际存在天数/365);

本企业收益=本企业投资项目变现收入收益+本企业投资项目累计分红收益+本企业对投资项目的资金出借收益+闲臵资金使用收益+银行利息收入+其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业承担的其他费用。

B.本企业存续期间，一个财务年度结束时，则可将已实现的本企业收益按如下方式进行分配：有限合伙企业年化净收益率 R≤8%时，由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配;有限合伙企业年化净收益率 R>8%时，超过8%部分以上部分的20%作为超额业绩收益，暂时留存在合伙企业账户中，待有限合伙企业清算时一次性分配，非超额业绩收益部分(即超过8%以上部分的80%)由各合伙人按出资比例分配收益。

C.本企业投资项目退出并进行最终项目收益清算分配时，按如下方式进行分配：当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时，则管理人提取业绩奖励：当有限合伙企业年化净收益率 R>8%时，管理人提取超过8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩奖励)的20%作为业绩奖励，剩余资产由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配;当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时，则本合伙企业持有的现金资产(如有)由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配，管理人不提取业绩奖励，业绩奖励等费用计算和收取根据信托计划条款约定执行。

(2)并购基金的估值

在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法，就是对现在重建该企业的成本进行评估;第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断;第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。

目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值;收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值;资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。

四、并购基金产品化

并购基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)组成，其中 GP 负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP 是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。目前 LP 的限制条件是：数量不能超过50人;个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币;投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力;投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。

对于规模较大的并购基金，单个 LP 常常要出较大的资金量，比如1 亿元以上，这就限制了投资者群体范围。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体、降低参与门槛。

(1)信托和基金子公司结构：双层结构

客户通过参与基金子公司产品或者信托产品，门槛为100万元。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作，充当一个 LP，或者参与多个 LP 来分散风险。

(2)信托和基金子公司结构：多层结构

底层采用的是普通的并购基金，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的“投资计划”，充当并购基金的 LP。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该“投资计划”，从而间接实现并购基金的投资。

在中石化销售公司股权竞标项目中，人保资产就是按照有限合伙基金的形式，通过多重产品来实现了小额客户的参与。该原理也可以应用在并购基金之上。

五、风险控制

并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算，某个环节出现问题，都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制，尤其要关注如何实现安全退出，注重退出方式和时机的选择，制定完善的退出方案。

按照 LP 与 GP 职责分工，LP 的角色定位在只负责出资，而不参与投资管理活动。 LP对 GP 过多的干预可能会降低基金运行的效率，而 GP 也可能滥用职权侵害 LP 的利益，如当 GP 同时管理 A与 B两只基金时，可能会由 A基金去收购 B基金所投资的项目实现 B的退出，或者挪用 A 的资金去缓解 B 的资金短缺问题等。

例如今年6月万家基金旗下子公司万家共赢发行的一只有限合伙理财产品8亿资金遭第三方恶意挪用的例子中，万家共赢募资设立资管计划，买入有限合伙基金的 LP 份额，由景泰基金充当 GP，主要投资于与中国银行云南分行有个人房贷业务合作关系的开发商的部分售房受益权。景泰基金擅自将8 亿资金挪用到其涉足的另外两个产品上用于“补窟窿”，其中5.9亿元被挪用到了其由金元百利基金发行的“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理计划”。在该案例中，万家共赢买入 LP 份额这一环节有托管保障，但“有限合伙基金买入售房收益权”环节却无托管，导致 GP可以随意挪用资金。