股市：行业选择的艺术

孟夫子

股市投资中重要的决策之一就是选择正确的行业。
我们可以从两个不同的角度来判断行业选择，一个是经济周期，另一个则是股价特性。

经济周期是影响行业选择的首要依据。
由于各个行业对于经济增速和通胀率的敏感程度不同，这必然意味着在经济周期的不同阶段（对应着不同的经济增速和通胀水平），股市当中的强势行业也会发生变化。
各个行业对宏观经济变量的敏感特性不同，在股市中则表现为强势行业的逐次轮动，这其中的重点规律有如下几条：
1、工业类行业（包括了制造业、资本品）对GDP增速更为敏感，这类行业具有较高的固定成本和较为缓慢的产能调节过程，当经济开始提速时工业类行业产能利用率提高可以直接转化为利润，因此这类行业会在经济复苏时就开始表现较好；
2、可选消费行业（如汽车、高端家电）对收入预期也十分敏感，这类行业具有非常高的需求收入弹性，当经济复苏带动人们收入预期提升的时候，可选消费行业也会先期表现较好；
3、金融行业对利率（通胀率）的变化更为敏感，利率下行有利于信贷和金融投资，而利率下调往往发生在经济下行期末或者是经济复苏期初，所以这一时期金融股往往表现较好；
4、能源类行业对商品价格的变化最为敏感，所以在经济和股市的顶峰期表现最好；
5、医药和食品等行业则对经济减速和通胀上升的敏感度不高，因而成为经济衰退期的防御性品种，但在经济复苏初期则是弱势行业。

当前，中国经济正处于触底回升的过程中，部分工业类行业（特别是投资品）、可选消费和金融行业都表现出了先期反弹的迹象，股市中的行业表现如同投资学教科书一样精准，这或许算作是对经济周期决定行业选择的一个脚注吧。


股价特性是行业选择的另一重要指标。
人们往往用β系数来形容一个行业的股价特征，所谓β系数可以理解为一个行业对整体股票市场波动的敏感程度。有些行业对股票市场的波动更为敏感，如地产、有色、航空等，它们的行业β系数偏高，这主要是由于行业的供需较为缺乏弹性导致的。例如，美国70年代的航空一度是严格监管的行业，航空业很难在需求扩大的时候扩大供给。当经济开始恢复时，人们愿意更多地旅行，缺乏弹性的航空业只能提高价格，这导致了高β系数的航空业会成为经济复苏的首批受益者。出于这个原因，我们在股市（以及经济）开始回暖的时候，首先选择投资高β系数的行业，以此来分享更高的投资收益。
但问题在于β系数并不是一成不变的，根据历史数据计算的β系数固然有参考意义，但同时需要考虑经济环境和供需因素的变化。例如，上世纪70年代末美国航空管制法放松以后，大量的新进入者参与航空业的竞争，虽然80年代美国经济复苏，但供给增加抵消了需求的增长，航空业的利润率并没有随着经济复苏回到原来的位置。因此，那个时候航空业β系数已经变小了。
而本轮中国经济复苏过程中似乎不难发现类似的例子。例如，钢铁股在中国2002年的经济回暖中曾经是首先复苏的行业之一，但这一次却没有表现出这个特征（在23个行业中，本轮股市反弹中钢铁股的涨幅位列第22位），这是因为钢铁行业是对民间资本和地方投资最为开放的行业，中国的钢铁企业从2002年3200家上升到了2006年的6900余家（现在的数字应该更高），中国钢铁产量从2002年的1.9亿吨上升到了2008年的5.8亿吨，今年4月份中国的粗钢产量竟然占到了全球的48.5%。而中国钢铁业协会估计现有钢铁产能约为6.6亿吨，这样的供给能力足以抵消需求的增长带来的好处。而另外一个相反的例子是煤炭股，煤炭原本并不是经济复苏的首批受益者（它应该是经济进入过热阶段的强势品种），但今年的情况却有些不同。其中一个主要原因是，矿难频发使得针对煤炭行业的整顿力度大大强于钢铁行业，对小煤窑的关停和对煤炭新增产能的控制大大改变了行业内供需结构。2008年以来各地关停小煤窑万余处，淘汰落后产能3亿吨。这使得煤炭价格弹性大大缩小，原本预计今年吨煤价格普降20%至30%，但目前预估的降幅也就在10%左右。而主力煤炭股的β系数自去年下半年明显提升。煤炭行业在本轮反弹中的涨幅在23个行业中排名第九，成为了本轮经济复苏的重点受益行业之一。

可见，投资的本质就是选择。这种选择不仅依托常理，还需要细致的观察和调整，并关乎到投资的成功与超越。

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作者：	程伟庆 （中信证券交易衍生品部总监）

[此贴子已经被sun于2009-8-23 12:30:44编辑过]

hgdingguo

好文。