[转帖]数据难题：利润还是现金流？

ww3541516

不论安然(Enron)前首席执行官杰弗里•斯基林(Jeffrey Skilling)在他的一生中还做过别的什么事情，就凭他为华尔街一次冗长的电话会议注入了一丝活跃气氛，他也算立了一小功。在2001年4月，也就是安然轰然倒塌的8个月之前，一位基金经理向斯基林施压，要求他提供更多关于安然如何盈利的信息。“你们是唯一一个不能提供资产负债表或现金流量表来解释收益来源的金融机构。”那位质问者抱怨道。

疲惫的斯基林打了一个清脆的响指，而且声音很大。 “嗯，你是……你……嗯，非常感谢，”他说，“我们对此表示感激……可恶的家伙！”

遭他诅咒的那个人向他发难当然是有道理的。正如贝塔尼•麦克莱恩(Bethany McLean)与彼得•艾尔金德(Peter Elkind)在他们合著的《屋内聪明人》（The Smartest Guys in the Room，其中描述了这次交锋）一书中所记录的，安然当时正在公布令人激动的季度利润。但是，如果该公司发布现金流量表，则会显示，安然正在为获得稳定的现金流而苦苦挣扎。此外，如果安然公布完整的资产负债表的话，则将暴露出该公司一大批致命的债务交易。 斯基林及安然前董事长肯尼思•莱(Kenneth Lay)上月被判犯有欺诈和共谋罪。

数据谜团

安然的利润是虚构的，但它曾经迷惑了投资者——对投资者来说，利润数据曾是他们需要知道的全部内容。时至今日，利润额仍然是华尔街和伦敦金融城衡量一个企业时本能选择的一个数据。

埃克森美孚(ExxonMobil)在今年的英国《金融时报》全球500强企业排行榜(FT Global 500)上位居榜首。当它公布2005年收益为360亿美元、创下企业收益史上的最高纪录时，这家公司给了市场一个喜欢的理由。它的股价上升了，而这家总部位于美国德克萨斯州的企业继续做着一个企业应该做的事情：为股东创造回报。

但是，这些数据代表了什么？它们能够真正反映埃克森美孚、安然或其它企业的经营情况吗？

答案显示，即便是精明的金融家，当他们试图确定企业经营绩效的内涵时，也会陷入模糊的数字谜团中。但是，随着会计制度的变更，养老金欠款问题的出现，以及私人股本集团的影响力越来越大，一场关于企业成功标准的争论在过去几年再度热闹起来，争论的内容包括如何界定利润、现金流以及资产负债表的评判作用等。这种情况唤起了人们对这种最神秘难懂的专业问题的热情，并可能改变我们看待企业的方式。

这种争论开始于伦敦的国际会计准则理事会(IASB)。在这个理事会，有14名独立专家负责拟定规则，确定成千上万家上市公司如何编写向投资者报告的财务信息。这么做的目标是为全球企业制定一套通行的会计标准。随着欧盟(EU) 25个成员国去年采纳了国际财务报告准则(International Financial Reporting Standards)，这个目标距离我们又近了一大步。

国际财务报告准则取代了那些主要出于税务或监管用途而制定的会计准则。它专为投资者设计，要求企业披露更多、更精确的信息。对很多公司而言，这是它们第一次需要披露各业务部门的销售业绩、员工股票期权价值，以及各式债务的种类和衍生品组合的规模。

但是，国际财务报告准则中存在一处漏洞。它没有提供如何计算总体利润(headline profits)的指导说明，而位于收益新闻稿顶端的这个数字，乃是人们迅速做出交易决定的依据。这种遗漏重新燃起了最古老也最伤脑筋的会计难题。公司每个季度的会计表上都有数千个不断变化的数字，其中哪些应被纳入总体收益 ？哪些又应被放在后页？

各公司相信，自己对此最为了解。为展现其业务的“潜在”表现，它们会刻意提供容易迷惑投资者的数字。而按照国际财务报告准则，可供如此用途的数字不胜枚举。

经验法则

究竟什么数据可以纳入总体收益？相关决定的正确与否可以用两条经验法则来验证。

第一条法则：某种特殊利得或损失究竟是一次性的，还是每个季度都可能发生的。常规维修成本显然属于后者。但公司在诸如自然灾害后发生的处理成本则属于前者，它们与持续经营业绩无关。

第二条法则是关注管理“职责”。企业经营者重点披露他们自称能够反映其决策和能力的数字，将国际财务报告准则要求披露的波动因素排除在外，如股票、债券或者出了名多变的衍生品市场的价值波动等。“当会计报表长达500页时，你可以说你向股东提供了很多事实。但这没有意义。”去年刚刚从葛兰素史克(GlaxoSmithKline)首席财务官岗位上退休的约翰•库姆(John Coombe)表示，“我们认为，应该报告那些贡献或责任归因于管理层的内容，并将未实现增值效应与其它内容区别开来。”

投资银行嘉诚(Cazenove)的会计和估值研究主管彼得•埃尔温(Peter Elwin)表示：“市场非常欢迎那些提供预估数据的公司。你希望得到相关数据，能够提供关于该企业的清晰前景。问题是，你可能会过分沉溺其中。应该要持有适当的怀疑态度。”

其它人则更加直言不讳，认为总体收益是一种纯粹供人操纵的人为概念。回想一下亚马逊(Amazon)曾经如何报告“扣除营销成本之前的收益”吧，那可真是一个“扣除一切不利因素的收益”(EBBS - earnings before the bad stuff)，搞笑得很。

国际会计准则理事会的成员不会如此欠考虑。但是，由于找不到解释这种利润总和的概念性基石，很多成员对总体利润指标的可信度抱怀疑态度。冒着被指责与企业实际相脱节的风险，该理事会有意忽略了关于计算总体利润的指引。

“很难说一只证券当前的价格与5年前你购买时的因素无关或更加有关。” 国际会计准则理事会副主席、曾任花旗集团(Citigroup)主要财务官员的汤姆•琼斯(Tom Jones)表示，“如果你经营一家公司，我们想知道你所做决定带来的结果，也想知道你没有做出的决定可能会造成什么结果。”

无论是否反复无常，市场价格波动对投资者很重要，因为这种波动反映了一家企业面临的风险。衍生品交易可能会让季度收益有起伏，带来计算麻烦，但若被滥用，它们可以搞垮企业——1996年巴林银行(Barings Bank)倒闭和2004年中航油(China Aviation Oil)差点破产，均证明了这一点。

养老金黑洞

通过强调资产和负债的变化，国际会计准则理事会希望改变人们的关注对象，使之从利润数字转移到一种更像是“资产负债表财富”(balance sheet wealth)的概念上。有一项数据在这一过程中发挥了很大的作用：养老金欠款。

养老金欠款问题过去经常隐藏在脚注中，或者根本不予以披露，而如今却必须列在资产负债表的核心位置。这种做法在欧洲大部分地区尚属首次。这些数字天生具有不可靠性，因为它们依赖于太多的假设，但无论如何，它们都非常惊人。欧洲一些最大的养老金欠款，恰巧都发生在名字中带有“英国”的公司：英国电信(BT)，18亿英镑；英国航空(British Airways)，21亿英镑；英国宇航系统公司(BAE Systems)，41亿英镑。

养老金欠款有可能阻止投资，挫败收购计划，或者限制管理层的施展空间。一些投资者怀疑企业是否正在变成退休金永久的归宿。但由于养老金被视为一种遗留问题，因此，它们与公司当前的经营状况没有太大关联。

受到养老金问题影响的是那些融合了收益表和资产负债表数字的财务比率数据。一些高管人士和分析师表示，衡量公司业绩的最佳标准是效率，而非没有生命力的收益规模。因此，他们不是孤立地看待利润，而是将它们与股本、资产或公司赖以“辛苦”赚钱的资本——系统、机器、厂房——等联系在一起。

效率优先

或许有些令人惊奇，但这就是埃克森美孚希望做的事。“做到最大并不是我们的目标，” 在被问到公司创纪录的收益时，公司发言人拉斯•罗伯茨(Russ Roberts)表示，“我们的目标是成为最有效率、运营最好的能源公司。”该公司这么说，最主要的原因是出于政治上的考量——埃克森美孚正试图将人们的注意力从其数十亿美元的空前收益上转移开来。每一个新的利润纪录都引起美国民主党人的愤怒，他们怒称，随着油价一再攀升，大型石油公司正以损害消费者利益和破坏环境为代价，攫取暴利。

但罗伯茨表示，有很多实实在在的商业理由可以说明为什么要关注效率。他解释称，能源是一种资本密集型的长期行业：“对我们而言，从北海(North Sea)采油需要巨额投资。”因此，埃克森的成就能不以收益额衡量，而应该以一些比率数据来衡量：31.3%，这就是该公司去年的资本回报率。

然而，此类数字并非普遍适用。“对通用汽车(GM)、哥鲁氏(Corus)或德国汉莎航空(Lufthansa)这些拥有巨额资产基础的公司，可以使用这种数据，” 嘉诚的埃尔温表示，“但对WPP等传媒公司或阿斯利康(AstraZeneca)等制药企业而言，使用比率数据来衡量绩效会更加难一些，因为它们的许多资产是智力资本或管理能力。”

现金为王

私人股本投资者则青睐一个更具洞察力的衡量方法。黑石集团(Blackstone)、凯雷(Carlyle)、Kohlberg Kravis Roberts等私人股本集团对自己被形容为“企业掠夺者”(corporate raider)感到很愤怒，但他们关注的东西都和掠夺者一样：现金流。这是它们与“公开”市场中的公司和投资者相区别的地方。然而，随着私人股本掌控的企业规模不断扩大，越来越引人瞩目，它们跟踪现金流的做法已引起较为广泛的关注。

将现金流和利润分开本身并不是新鲜事物。早在复杂的国际财务报告准则制定之前，这两项数据就是分开的，因为公司在客户付款前就将销售额入帐，同时也在自己没有付款前就已列入开支。

德勤会计师事务所(Deloitte)负责企业金融的合伙人马克•帕奇蒂(Mark Pacitti)表示，私人股本对现金流的关注是必然结果。“因为私人股本参与的交易中，其所需资金有60%至80%来自银行贷款。私人股本集团之所以关注现金流，是因为它们需要这些现金来还贷，”他表示。“这是它们关注的核心。”

但是，帕奇蒂并不认为对现金流的关注是一种无情的短期主义。他表示：“过时观点认为，私人股本公司会将（收购来的企业）卖给一位没有戒备心的买家，然后溜之大吉。”

不过，对于那些没有明显可持续现金流的企业，私人股本公司就没什么兴趣。在安然开始出售资产，并将出售所得作为经常性现金收入录入财务报告时，它并没有激起市场的信心。

帕奇蒂表示：“买家在意的是未来三年，而不仅仅是过去三年，因此，它们必须出售具有良好增长前景的业务。”

库姆是私人股本掌控的Hogg Robinson的董事长，也是汇丰银行(HSBC)的非执行董事。他表示，考虑考虑在私人股本掌控之下，运营将有何不同，这对上市公司颇为有用。“这表示，董事会应该对管理层认为‘具有战略意义的’投资建议非常小心。有些建议，私人股本公司永远不会考虑，”他表示，“但是，企业必须着眼长远进行投资，过分关注短期现金流会有损这一点。你必须（在两者之间）实现一种平衡。”

简单的结论是，没有哪个总体数据可以推动公司的业务，也没有什么总体数据能够概括公司的业绩。

杰弗里•斯基林在2001年2月有过不同看法。“没错，（安然公司）是一个黑匣子，但这个黑匣子的批发业务量和利润率增长了大约50%，”他告诉员工们。“这是一个优秀的黑匣子。”市场的脚步慢慢告诉我们：天底下没有这样的好事。

[此贴子已经被作者于2006-7-7 21:34:28编辑过]