[转帖]沃伦·巴菲特“致股东们的一封信”

kissbug

　想要恰如其分地描绘出沃伦·巴菲特的个人形象并不是一件轻而易举的事。从外表来看，巴菲特貌不惊人，具有祖父般和蔼慈祥的面容和天才般的智慧，简朴、直率、坦诚，深奥冷峻的智慧与乡巴佬般的幽默完美组合，有一种独特的魅力。他对那些内在逻辑合理的事物有着深深的敬意，对无知则极为厌恶。他喜欢简朴的处世之道和生活方式，尽量规避复杂。
　　任何一个人在阅读巴菲特撰写的伯克希尔·哈斯维公司年度报告时，都会深切感受到他对《圣经》、凯恩斯理论等的引用非常娴熟！每份报告都有六七十页，密密麻麻写满了信息，没有照片、彩图或者表格。那些有足够的素质能把报告从第1页读到尾的人得到的回报将是一剂兼具金融味道、轻松幽默、坦诚实在特点的良药。
　　———摘自1995年(美)小罗伯·海格士多姆所著《沃伦·巴菲特之路》。
　　2003年3月8日，伯克希尔·哈斯维公司(BERKSHIREHATHAWAYINC)公布了长达100多页的年报，其中有36页为董事会主席沃伦·巴菲特亲自撰写的“致股东们的一封信”。尽管我们对巴菲特的敬仰之情如同高山流水一样连绵不绝，但是由于版面所限，只能在此摘录一些我们认为最精彩的片断以飨读者。正如《沃伦·巴菲特之路》中所说，“(巴菲特)在报告中非常坦白，他同样强调伯克希尔·哈斯维公司经营的有利之处和不利之处，认为那些拥有伯克希尔·哈斯维公司股票的人都是公司的股东。因此，他总是设身处地，从股东角度思考问题。了解股东们想知道什么，然后就告诉他们什么。”这也许能给我们今天做投资者关系的公司管理层许多启发，因为从某种意义上讲，股东就是投资者。
　　对2002财年的回顾：“公司2002年的账面收益比标准普尔500的表现要高出32.1%”
　　在2002财年，伯克希尔·哈斯维公司的净收入为61亿美元，每股收益达到2795美元，A级股东和B级股东的账面收益都增长了10%。自从现任管理层接管公司以后的38年来，我们每股账面价值从1965年的19美元已经增长到现在的41727美元，年递增率为22.2%。而且我认为2002年在任何方面都是具有标志意义的年头。后面我还要详细谈论公司的每个业务，在此我先做一个简单的回顾：
　　毫无疑问，2002年是一个经济衰退的年代，但我们旗下的非保险类业务却表现出色。10年前伯克希尔公司在这方面的税前年收入为2.72亿美元，但是现在，这个数字仅是我们制造、零售、服务和金融业务的月收入。
　　今年我们的保险类业务收入为412亿美元，比2001年增长57亿美元，而且仅占1%的成本。重新找回低成本的感觉很好，尤其是在最近连续3年的可怜表现以后。
　　2002年我们还收购了一些新业务：这些公司的特点是正处于从优秀到卓越的进化过程中，而且必须有卓越的管理团队。这是我们进入新公司战略中不可或缺的两条标准，当然第三条标准是合理的价格。与其他大多数公司不同的是，我们没有“退出”战略———我们买进的目的是长期持有。这也是为什么伯克希尔公司常常成为卖家的第一选择，有时候甚至是他们愿意卖出的惟一原因。
　　今年我们的可出售证券操作得比大部分股市指数都好。这对于我们旗下的GEICO公司的LOUSIMPSON来说也许是老生常谈；但对我则是一个可喜的变化，因为我前几年的投资回报都是令人沮丧的。
　　这些因素使得我们公司2002年的账面收益比标准普尔(S＆P)500的表现要高出32.1%。这个结果是出人意料的：因为我和我的合伙人、伯克希尔董事会的副主席查理·门格(CHARLIEMUNGER)原本只希望每年最多比标准普尔高出几个百分点。我相信，在将来会有标准普尔指数痛击我们的年头，这几乎是在股市牛气冲天的年头注定要发生的事。这是由我们的资产组成所决定的；所幸的是，同样的组成有助于我们在2002年这样的股市中表现上乘。
　　对股东们的一点提醒：“我建议把伯克希尔的实际收入调低一些”
　　对于2002年的年报，我还有一点想提醒各位股东们。如果你是最近几年财务报告的读者，你会在收入综述中经常看到“调整过的财务报表(PRO-FOR?MA)”的字样，在那些陈述中，CEO们总是告诉股东们“不要在意这个数字，不要在意那个数字，只要看最后的利润数字就行了”。此类报喜不报忧的报告经常年复一年地呈献给投资者(而且那些高管层人员面不改色心不跳)……而你们现在看到的伯克希尔公司关于“调整过的财务报表”的陈述中，审计过的收入数字也很高。所以我要建议各位把伯克希尔的实际收入调低一些。
　　这里有两个原因需要解释。首先是由于2002年世界上没有发生巨大灾难。也就是说伯克希尔(当然也包括其他保险业内的公司)在保险中收到的保费比赔付多，当然这些“手头现金”是我们持有但并不拥有的钱。但是如果情况相反，比如有巨大飓风、强烈地震或者是人为灾难发生的年头，许多保险公司的CEO们都会在报告中声称：“假如没有发生某某灾害的赔付”本来应该有多少净收入。他们的言外之意是，既然这些大灾难不是经常发生的，就不应该在计算公司成本时统计在内。这是欺骗投资者的废话。对于保险公司来说，“假如没有发生某某灾害的赔付”的费用是应该永远地列入保险业的成本内，而且应该永远由股东们来承受支付。当然，如果想和各位彻底讲清楚这些事情，我需要搬用好几页教科书上的理论。总之，在去年由于我们没有遭遇特大的天灾人祸，伯克希尔公司的保险“成本”比较低。
　　其次，2002年我们的金融产品和在证券市场的表现也超乎寻常的好，但这并不是每年都会发生的。因此而产生的利润也许在将来就会减少，甚至没有。
　　因此，如果撇开“假如没有发生某某灾害赔付”的“利好”因素，我认为去年的税前利润将比我们报告显示的数字要少。虽然如此，我还是感到高兴和欣慰，就像JACKBENNY有一次在获奖时所说得那样：“我不应该得到此殊荣———但是，我还得有关节炎，这同样也不是我应该得到。”
　　管理理念：“自己怎样挥舞球棒并不重要，重要的是场上有人能将球棒挥动得恰到好处”。
　　伯克希尔公司继续被我们杰出的管理者所保佑着，如果仅从生活所需来说，他们中的大部分根本没有必要再工作。但是他们始终坚持在为公司工作，38年来没有一个分公司的CEO离开贝克夏到别处工作。从查理算起，现在我们已经有6个总裁超过75岁了；我希望这个数字在4年后会至少增加到8个(我和BOBSHAW今年已经72岁了)。我们一致认为“教小狗学会老狗的本领不是一件容易的事”。
　　伯克希尔的总裁们是管理艺术的天才，而且他们像经营自己的产业一样用心经营伯克希尔。我的工作只是别挡着他们的路，别妨碍他们工作，然后就等着去分配他们所挣回来的收入。这是一件轻松愉快的事情。
　　我是从棒球运动员埃迪·贝纳特(EDDIEBEN?NETT)身上学来这种管理理念的。在1919年，19岁时的埃迪进入CHICAGOWHITESOX棒球队开始了职业生涯，这支球队在当年打进了世界职业棒球联赛；第2年埃迪转会到BROOKLYNDODGERS，并获得当年棒球联盟的冠军；然后这位英雄嗅到了麻烦的气息，于是在1921年加入了YANKEES，并神奇地获得了他们历史上第一次联赛冠军；埃迪在这支球队稳定了7年，其中有5年时间YANKEE队都获得了美国联赛年度冠军。
　　这和管理有什么联系吗？很简单———如果你想成功，就和成功的队伍一起工作。比如1927年，YAN?KEES队仅仅因为进入1／8决赛，埃迪就拿到700美元的奖金，这是当时其他普通棒球队队员一整年的收入。
　　埃迪明白自己怎样挥舞球棒并不重要，重要的是场上有人能将球棒挥动得恰到好处。我从埃迪身上学到很多，在伯克希尔公司，我经常把球棒交给美国商界最优秀最厉害的棒球手。
　　对其他公司的收购：“当我投资购买股票的时候，我把自己当作企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或者宏观经济学家……”
　　2002年伯克希尔最大金额的收购案是关于对TPC(THEPAMPEREDCHEF)的收购。这是一家专做宴会食品的公司，其迷人的历史故事要追溯到1980年。当时34岁的桃瑞丝·克力斯多福(DORISCHRISTOPHER)和两个女儿以及丈夫一起住在芝加哥郊外，她是一名家政学的老师，没有任何商业背景和经历。最开始的创业动机只是为了赚点钱贴补家用，她从银行贷款了3000美元(这也是TPC公司历史上惟一的贷款)注册了公司，开始做一些她认为在自己生活中最有用最需要的食品。她在家里地下室做出了第一批精致可爱的点心和食品，并带到一个家庭主妇聚会上，受到了大家的喜欢。TPC的第一次商业收入为175美元，而在22年后的今天，它的年收入超过7亿美元，拥有67000个优秀厨师……
　　我去参加过一个典型的TPC社交聚会，发现她的成功有着显而易见的原因。所有宴会上所提供的食品都是一流品味，一流包装，一流精致，而且她的厨师顾问个个富有经验并乐于传授美食之道。每个来宾都享受到美味和快乐，我在这里告诉各位TPC的网址：……你们可以去查询并就近参加一个TPC聚会，最好亲自体会一下我说的感觉。杜丽思在两年前聘请了希拉里·奥考纳(SHEILAO＇CONNELLCOPPER)为公司的CEO。去年8月我们在奥马哈(OMAHA)举行会谈，我只用了10秒钟就做出了决定———她们具备我进入新公司的所有条件，而且我相信伯克希尔的股东们也会和我一样高兴，因为再没有比和桃瑞丝与希拉里一起合作更幸运的事情了。”……
　　当然我们的收购也有例外，比如GENERALRE公司。在过去的一年中，我们一直苦心维持它不要“熄火”。我今天很高兴地向大家报告在乔(JOEBRANDON)和他助手泰德(TADBRANDON)的努力下，这家公司终于有了起色。
　　当我在1998年同意伯克希尔收购GENRE公司时，我已经花费10年时间跟踪和观察它。当时我认为这家公司在各个方面都完全符合我前面所讲的三个收购条件，直到并购之时，我也没有发现任何偏差的地方。但后来的发展证明我的判断是错误的。GENRE的企业文化和具体操作在不知不觉中已经完全改变，而且根据它现在的状况和经营模式，我认为当时收购价格也是十分不“合理”。
　　除此之外，这家公司内部的危险已经积累到一触即发的地步，确切的说，2001年的“9·11”恐怖袭击也彻底“袭击”了GENRE公司，暴露了所有我原本应该早就发现的公司内部矛盾和财务危机。它在恐怖事件受到的打击几乎使得公司崩溃。所幸的是当时还有乔和泰德与我们站在一起，他们知道该做什么，并迅速地改正了很多错误……作为一家保险公司，GENRE留给我们的后遗症是很可怕的，我们正在努力争取我们的权力和利益，但是如果我们失败了，那么后果和成本的损失都将是不可估量的。
　　2002年GENRE公司在保险上由于早些年所犯的错误而被罚款13.1亿美元，当我看到这些事情时，我的脑中跳出一句乡村歌曲的歌词“悔不该知道以前所不知道的东西”……当然，由于乔和泰德的努力，GENRE公司目前的状况已经趋于稳定，至少已经暂时解除“沉船”的危险……但是由于全球最大的一家再保险公司目前拒绝对大部分保险公司的赔付(包括我们的GENRE)，GENRE公司的前景仍然不明朗……不过无论如何，伯克希尔的股东们应该为乔和泰德去年的艰辛努力感谢他们……
　　我们还和投资公司LONGLEAF合伙基金、LEGGMASON价值基金两家公司联合，共同购入了国际宽频网络基础建设公司LEV?EL3的10年期可转换债券……尽管对证券市场来讲，高科技网络泡沫已经破灭，而且LEVEL3一度处于困顿不堪的境地中，但是当我投资购买股票的时候，我把自己当作企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或者宏观经济学家……在当今的电信世界中，流动资产和强劲的财务支持是稀少而宝贵的资产，LEVEL3公司则拥有这两方面的资源。
　　对于股市的评价：“有时候，成功的投资就是静坐不动而已”。
　　尽管普通股的价格已经在三年熊市中大大回落，但是我们还是很少发现哪怕具有一点点吸引力的股票。如同宿醉后的恶心程度和狂欢时酒量是成正比例一样，目前股市中消沉阴郁的氛围是对前几年疯狂泡沫的回报。现今的股市环境使得我和查理对买进股票深恶痛绝———而我们曾经是如此热爱拥有普通股票(只要价格合理)。在我61年的投资生涯中，有大约50年的时间常常涌起购买的欲望并能捕捉到恰当的时机。我相信这样的时机可能在未来再次出现，(比如价格已经合理到税前能有10%的收益时)。但不是现在，现在我们只愿意做股市的看客或者叫“板凳队员”。
　　当然，有些人即使税后只有1%的收益也愿意买进和卖出股票。但是我认为那样毫无乐趣可言。有时候，成功的投资就是需要静坐不动而已。
　　……我在1985年的年报中曾经讲过一个故事：一个石油勘探者在向天堂的路上遇到圣徒彼得，彼得说：“你有资格住进天堂里的石油职员大院，但是我们已经满员，没有办法让你挤进去。”勘探者想了一下，就对石油大院大声喊道：“在地狱里发现石油了！”于是大院里的人们挤开门，蜂拥而出冲向地狱。彼得非常惊讶，请勘探者搬进大院。但是勘探者迟疑了一下说：“不，我想我应该跟着他们一起去，那个发现说不定是真的呢！”
　　直到现在，这样的故事依然在我们华尔街上演……
　　2002年我们做了一些关于“垃圾”债券和贷款的投资，感觉还不错。我们在这方面的资金流动是以前的6倍，达到83亿美元。投资垃圾债券和投资股票有相同之处：两者都需要我们能计算出合理的价格以及能从成千上万的公司中挑选到我们感兴趣的，值得冒险的种类。但同时这二者也有极大的区别：投资股票时，我们常常会对该公司从管理层到产品都有细致、保守的观察和考核，因为我们会投入大量的资金，希望得到的回报也令人满意。而且事实上，我们的确很少失手，在过去的38年中，失手的概率大概是1%；但是对于垃圾债券，情况是完全不同的，它们之所以成为“垃圾”，是因为他们通常都有大额不良债务，或者管理层混乱，产品质量可疑，我们是在它们破产崩溃的边缘时购买，因此心理上要有做好赔本的准备。幸运的是，到现在为止，我们在这方面把握了很好的分寸。
　　给投资者的3个建议：“你之所以无法看懂年报中的信息，是因为这家公司的CEO本来就不想让你知道这些内容”。
　　首先，要小心警惕财务方面已经出现过问题的公司。当这个公司已经有高管层走上了歪路，那么在他后面常常还会有后继者。因为蟑螂总是成群结队地生活在厨房中，而不太可能只有刚才所发现的那一只。
　　其次，如果公司信息公布中有很多让人难以理解的注脚和解释，通常就暗示着公司管理者也是让人难以信任的。你之所以无法看懂年报中的信息，是因为这家公司的CEO本来就不想让你知道这些内容。直到今天，我仍然无法看懂安然公司某些交易的记录和解释。
　　最后，对那些预测自己利润和收入将飞快增长的公司要抱有戒心和疑问。公司的运转和发展很少是完全按照人们意志为转移的；相反，我认为利润和收入的增长常常是没有先知先觉的。我和查理现在不仅不知道我们明年的增长情况，甚至对我们下一财季的表现也预测不出具体数字。我们俩人常常对那些声称能预测出公司增长数字的CEO们持怀疑态度，而当他们的数字准确地变成现实后，我们的疑虑就更加深重。因为那些经常承诺会达到某个数字的经理人，可能也会在最后时刻捏造数字。
　　关于公司治理：“是的，我仍然爱你，但我会离开你。”
　　其实早在两千多年前，耶稣就已经谈论过这个问题。耶稣对“一个富人”说的话表示赞赏，那个富人对浪费钱财的管家说：“请把你的工作交接清楚，因为你已经不能做管家了。”会计的作用和雇员的忠诚在最近的10年中正在一点点萎缩。在股市泡沫横飞的年代，公司CEO们的素质和行为规范随着股票价格的攀升而堕落。而到了上个世纪90年代后期，CEO们就像在没有交通堵塞的高速公路上一样横冲直撞，毫无顾忌。
　　值得注意的是，其实大多数CEO们在日常生活中都有可能是一个和蔼的邻居，甚至是一个你会将孩子和财产托付的人；但是在公司的办公室里，他们却成了无恶不作的人，他们弄虚作假，领取高额年薪却没有创造任何财富，而且他们还说“我原本是白雪，但我不得不随河水融化漂流”。
　　从理论上来讲，公司的董事会应该起到阻止CEO们恶行的作用。我在1993年的年报中曾经说过：“董事会成员应该始终记住他们是代表一个无形的大股东，并应该为这个股东的长期利益竭尽全力地做好事情。”这句话的意思是，当CEO们在工作上表现平庸甚至恶劣时，董事会必须有能力摆脱他们的控制，不管CEO本人的性格和举止有多可爱有趣。董事会应该像那个18岁的新娘一样有勇气，当85岁的百万富翁新郎问新娘，如果没有钱她是否还会爱他？年轻的美人回答道：“是的，我仍然爱你，但我会离开你。”
　　在1993年的年报中我也说过：“当能干但是贪婪的CEO把手伸得太长时，董事会应该及时掐住他们的手。”从我说过这句话以后，有很多双CEO的手都已经伸到股东们的口袋中，但是鲜有被掐住的。为什么这些聪明、风度优雅的董事会落得如此悲惨的结局？我认为主要原因不在于法律的漏洞……而在于我所谓的“董事会气氛”。
　　在一个气氛和谐的董事会例会上，几乎不可能让一个家教良好，受过上等教育的绅士举起手说“我认为应该更换首席执行官”，或者说“我不同意刚才CEO所做的决策和陈述”，尤其是当CEO们的所谓内部和外部的顾问团队都在场，刚刚做完激动人心的讲演。这是令人尴尬和需要勇气的(如同在宴会上当着大家的面打饱嗝一样让人侧目而视)。
　　这也是为什么我在1993年的年报中指出：董事会成员必须是说话和行动都能保持独立自由的，同时必须“精通业务，对工作有兴趣和代表股东利益的”。但是在过去的40年中，我曾经在19个上市公司的董事会呆过，和250个左右的董事们打过交道，却发现大部分董事都缺乏至少1～2个我刚才提到的必备素质。至于我自己，我必须悲哀地向各位承认：在很多时候，当我意识到CEO们的提议是有违股东利益时，我也只是选择沉默。在这种时候，集团意志战胜了独立性。
　　2002年股东年会：“请准备好最尖锐的问题”。
　　今年的股东年会将于2003年5月3日在CIVIC会议大厅举行，会议将从早上9：30开始，我和查理一直到下午3：30前都将在现场回答你们的问题，所以请准备好最尖锐的问题。
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　　会议的具体安排和日程都将在这次年报中一起发给各位。我们还是租用美国运通公司(AMERICANEXPRESS)(注：这是伯克希尔目前投资最多的股票)为你们提供飞机、旅行车和酒店的预订。和往常一样，我们将为你们提供从酒店、会场、伯克希尔旗下的NFM家具店以及到机场的交通，但是你们也许会发现这次需要为自己租用一辆专车———因为今年的“伯克希尔公司展览会”将提供前所未有的丰富展品和优良服务，所以请准备好钱包进行“血拼”。……
　　首先，我想很少有人能抵御我们今年的新成员TPC的食品展览的诱惑，在那里你们也许会邂逅桃丽丝和希拉里女士。我们的GEICO公司则为不同国家和地区的股东们分别准备了各地的保险资料和最新信息，会给你们提供股东特殊折扣(通常为8%左右)，还有你们可以带来所有关于保险方面的疑问和细节问题，GEICO将为你们一一解读。在周六，你们可以在CIVIC机场看见我们伯克希尔旗下的NETJET公司的飞机，它们将排列整齐接受你们的检查和审视。顺便说一下，如果你们在那个周末购物达到一定疯狂的程度，也许真的会需要买一架飞机将货物运回家。
　　当然，你们不会白买我们的飞机，因为凡是购买飞机的股东(哪怕只是一个零件)，我都将亲自面送伯克希尔旗下的“FRUITOFTHELOOM”品牌3件装的内衣一包。而位于72街的NFM家具店将对股东提供“本店雇员折扣优惠”，这是我们花费精力在6年前为你们谈判的“福利”，1997年的股东大会期间NFM的销售额为530万美元，而到去年会议时，它在一个周末的收入达到1420万美元！……
　　伯克希尔公司旗下的BORSHEIM＇S珠宝首饰店——全美第二大的首饰店，也将为股东提供特别折扣，据说将低于同行20%的价格，所以“你买得越多就越省钱！”(这是我太太和女儿告诉我的至理名言！)……
　　关于明年的股东大会，我们将在奥马哈新的会议中心举行，可能是周六也可能是从周一开始。请你们根据自己的爱好给这两个日期投票，我们将根据投票结果决定日期，请注意，我们将根据股东投票的数量而不是股份的多少来决定此事，也就是说一个A级股东和一个B级股东将拥有平等的投票权和决定权。所以请你们一定慎重对待投票。

Arthur

对于股市的评价：“有时候，成功的投资就是静坐不动而已”。