[转帖]上市融资的吸引力和上市所需严格的财务规范构成了推动其前行的马力强劲却又制

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在私营企业发展的过程中，上市融资的吸引力和上市所需严格的财务规范构成了推动其前行的马力强劲却又制动有序的引擎。从国内餐饮连锁企业小肥羊的身上，我们清晰地看到活跃的外资风险投资基金与干练的国内经理人熟练驾驭这个引擎前行的身影。
作者：周帆

卢文兵与王岱宗第一次在包头的会面虽然只花了一天半的时间，却奠定了内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司和国际性创业及私募投资机构3i的合作基础。九个月之后的2006年6月，小肥羊与3i以及另一家来自西班牙的风险投资机构普凯（Prax Capital）达成协议，3i和普凯对小肥羊分别投资2000万美元和500万美元，获得20％和5％的股权，三者将2008年香港上市作为小肥羊的发展目标。

这已经不是卢文兵第一次与外资风投合作，却是他2004年6月加盟小肥羊担任负责财务的常务副总裁之后第一次与外资谈判。之前，卢是另外一家内蒙古私营企业中国蒙牛乳业股份有限公司上市的幕后策划者之一，与摩根士丹利打过不少交道。

上市融资是企业谋求更快发展并引入人才、提升管理的契机，而与风投合作则是海外上市的前奏，对此卢深有体会。引入外资复制蒙牛海外上市的发展模式正是他加入小肥羊后的使命。

3i对小肥羊的投资源于3i亚太区董事王岱宗的一次偶然发现。2005年6月，王看到中国商务部的数据显示，国内餐饮业以每年25％的速度增长，2006年营业额将超过1万亿元。而同时，中国却没有一家知名的餐饮上市公司。“为什么这个行业发展那么快，规模那么大，就没有一家上市公司呢？”王岱宗想。也是这个时候，王在报纸上看到关于小肥羊企业的报道，这促使他与卢开始联系。

通过后续接触，双方确立了合作。3i请来了国际快餐连锁企业汉堡王（Burger King）的前任国际业务总裁尼什·堪基瓦拉（Nish Kankiwala）在北京与小肥羊管理层会面，针对困扰小肥羊连锁的诸多问题展开讨论，表现出帮助企业发展的诚意。3i对小肥羊进行外部审计和财务尽职调查之后，对结果也十分满意。 “我很惊讶，他们的财务状况非常好，小肥羊在纳税和内控方面都很规范。”王岱宗说。

粗放的“羊”

双方的合作几乎可以说是水到渠成。然而，就在与3i接触一年前，小肥羊还远不是现在这个样子。

1999年，小肥羊创始人张钢在传统涮羊肉火锅的基础上开发出不沾调料的吃法，用总部统一配送的汤料将火锅味道锁定在锅底，加上统一配送的小羔羊肉，使得中餐的标准化在小肥羊成为可能。

随后，公司开始以加盟为主要方式在全国扩张，并通过区域主加盟商的方式展开管理，即在各省设立一级加盟商，依靠一级加盟商的餐厅打开市场，吸引更多加盟者，各省后来的加盟者都主要由一级加盟商进行管理，公司总部则主要管理一级加盟商。在初期，一级加盟商以下的几乎所有新的加盟申请都会被公司总部批准，在这样的模式下小肥羊发展迅速并很快在市场上确立了品牌。 2001年开始吸收加盟后，当年小肥羊门店数就达到445家，营业额为15亿元；2002年营业额上升至25亿元；至2005年底，门店数达709家，其中直营店80家，加盟店629家。

在收获知名度和业绩的同时，小肥羊的扩张模式也给自身的发展带来了风险。经历了最初四年的快速发展之后，过快的加盟和松散的管理给企业的经营造成了混乱。市场上，各式各样的“小肥羊”层出不穷；虽然门店在口味上统一，但是管理参差不齐，价格体系也十分混乱。更糟糕的是，仿冒者纷纷涌现，对小肥羊的品牌伤害很大。
在财务管理上，当时的小肥羊也不规范。那时的管理者对财务模板建设和流程管理都还缺乏概念。

从“牛”到“羊”的移植

2004年6月，和小肥羊一样都来自内蒙古的蒙牛乳业在香港成功上市，以206倍的超额认购率，募集资金13.74亿港元。此后不久，原为蒙牛投融资部副总裁的卢文兵加入小肥羊。

从1989年开始，卢文兵开始涉足证券业，先后在内蒙古体改委试点处和内蒙古证监局工作。1997年，他加入光大证券，成为专业投行人士，从事企业的股份制改造和IPO推介工作。

蒙牛在港的成功上市坚定了小肥羊的上市部署，而卢需要做的是把他在蒙牛获取的经验引入小肥羊，为后者的上市做准备。

蒙牛成立伊始就确立了上市的目标。2000年卢文兵加入蒙牛。当时他对蒙牛的创始人、时任公司总裁的牛根生表示，公司要上市就必须规范，一是财务规范，另一是法人治理结构规范。卢的建议被采纳。

同样，卢文兵加入小肥羊后首先推行的就是财务规范。2004年8月，公司招聘了专业财务人员对公司的财务管理逐步加以规范：建立财务模板，让营业收入变得透明；制定全国所有直营店达到规范财务的时间表；推行信息化管理系统建设，让每个直营店都能使用新建的餐饮信息系统。

对于企业上市，卢文兵认为这是通过资本市场提高企业管理水平的手段。“做企业有两种做法，一是现金流做大，效益稳定，企业逐步发展积累，但在目前中国的市场环境中做百年老店有难度。二是上市，利用资本市场融资，引进人才和理念，快速提升企业管理水平。”卢文兵这样概括。

曾在光大证券公司帮助过多家企业上市的卢文兵说，很多企业或许也业绩优良，但由于原有运作基础不规范，因此难以很快上市。他的建议是，企业如果要上市，必须在成立之初就规范运作。“蒙牛这一步走得很好，小肥羊也要快速规范。”他表示。

还在蒙牛的时候，卢文兵曾经问过给蒙牛审计的安永会计师事务所一个问题：“对于一个餐饮企业，怎么判断销售收入是真实的？”安永的咨询师回答说，必须在店里有完善的餐饮信息系统，否则无法相信销售收入数据的真实性。因此，小肥羊的信息化系统建设（见框内文字：信息化管理）也成为后来卢文兵到任后推行的另一财务管理的要务。

2002年蒙牛进行信息化建设，首先创建自己的财务模板；接着，蒙牛参考了其他行业的经验，根据企业自身的要求，通过流程再造创建了自己的财务体系。

2004年底，小肥羊也在建立自己的财务模板的基础上开始了信息化管理。2004年底，公司首先在每个直营店安装“天子星”财务信息系统，该系统是中国本土最早的餐饮信息系统，这样管理部门从原料到成品、从库房到餐厅，都能够对成本实行严格控制，而且从开单、上菜、收银到财务，也可以做到全流程监控。2005年中，小肥羊也和蒙牛一样使用了金碟的ERP系统，公司为这两个系统共花费50多万元。

在建立起财务信息系统之后，小肥羊又使用这些系统对财务人员进行培训。一番努力终于没有白费，2005年年底小肥羊的财务报告顺利通过安永的审计。

与外资巨头交手

当小肥羊在内部进行一系列调整和规范的时候，国际风险投资公司3i把眼光落在了这个企业身上。

双方此后的接触和谈判总体上进行得较为顺利。2005年12月底，3i和小肥羊签订投资意向书协议，请来安永对小肥羊进行审计，又请另一国际会计师事务所毕马威做财务尽职调查，而调查的结果好于3i的预料。

当然，在3i和小肥羊的谈判中，也常有在重大问题上双方各执一词的情况。在公司的估值上，小肥羊的管理层和3i的代表经过多次谈判才达成妥协。在管理层的激励机制上，3i采用可转换债券的方式对小肥羊进行投资。

目前外国风险投资主要的股权投资方式为优先股和可转换债券，而后者更为常用。优先股是指投资方以股东身份出资，其投资金额直接成为公司股本，有固定回报率要求；可转换债券是作为企业的债务存在，期满前可赎回，它可以和普通股一样享受股息，但保留转为普通股的权利。

在卢文兵看来，3i采用可转换债券这一方式投资，实际上是为了减少己方的投资风险。因为企业一旦出现问题，首先需要偿还债务，投资方这样的安排正是为了保护其自身的利益。同时，3i还要求小肥羊的收入和利润在连续三年内均实现40％的复合增长率，如果完不成，小肥羊必须按投资时的约定将更多的股份转让给3i。

对于3i提出的不能实现预定增长率就得进行股权转让的要求，卢文兵再熟悉不过。当年摩根士丹利对蒙牛的投资也有这样的要求。但不同的是，根据摩根士丹利与蒙牛的约定，蒙牛如果超额完成复合增长率就能获得股权奖励，而在3i与小肥羊的投资协议中，小肥羊如超额完成增长目标并不会得到奖励。这样一来，3i的风险便减少了。

谈判的时候，小肥羊方面曾建议采用摩根士丹利与蒙牛合作中的“对赌”方式（见框内文字：“对赌”协议），但是3i不接受。小肥羊的管理层考虑再三，最后放弃了设立“对赌”的要求。“回头一想，如果超额完成，企业市值就更高，市盈率也更高，每一股分得的蛋糕也更多，也是一种激励，”卢文兵这样说，“如果在细节问题上争论不休，最后外资不来了怎么办？”

实际上，小肥羊对“对赌”模式是否适合餐饮行业也有清晰的认识。“‘对赌’确实可能对管理层激励更大，但是也有可能造成急功近利。因为协议有效期只是三到五年，小肥羊只需多增加加盟店，40％的复合增长率就能轻易达到，但是这将为以后加盟店的管理埋下隐患，并且会伤害品牌。”另外，蒙牛和“小肥羊”的商业模式显然不同——“蒙牛是建立一个平台，平台搭起来了，销量就会越来越大，利润越来越多。小肥羊的发展却不是这样的模式。” 卢表示。

在国内和国际市场的拓展问题上，当时小肥羊的管理层对国际市场比较憧憬，但后来和3i方面达成一致，将国内市场作为重点，而对国际市场的突破则通过试点的方式先行尝试，而且从亚洲国家开始。

在选择加盟还是直营来拓展企业的问题上，小肥羊倾向加盟为主，而3i更看好直营店。直营店便于管理，但需要较大的投资；开加盟店不占用企业自有资金，但难以管理。要找到两者之间的平衡点，关键是要具备对加盟店的管理能力，而这些正是小肥羊所缺乏的。

卢文兵回忆和3i的谈判，感慨道：“我要不是在蒙牛接触过风投，就很难和3i这么快达成协议。国外风投，首先条件很苛刻，合同条款非常细，合作失败后每一步如何办都写的清清楚楚，就像还没有结婚就把离婚都想好了。一旦做不好，如何撤资，都在合同上写的清楚明白，好多企业接受不了，就会谈崩。另一点，就是资金的成本很高，其实利息比银行贷款高很多，因为他们要求的回报率很高。”

当年卢文兵在蒙牛和摩根士丹利谈判超过10轮，耗时近一年，每个细节他本人都亲自审核。经历过与蒙牛的谈判，卢文兵了解了外国风投的运作方式。因此在和3i的谈判中，他注重从宏观上把握，而细节则由律师把关。“我们和3i的接触时间很短，谈判进行顺利，细节问题一般不追究。”卢文兵说道。

不只是资本

卢文兵透露说，在小肥羊和3i的谈判全过程中，还有很多投资者都找过小肥羊。那为何最后选择了3i？

对这个问题，卢本人的解释是：“就像找对象，你可能想找个特别优秀的，但是你没见着，你就见着他了。 3i来得早，接触得多。你不可能找一家了解很多了之后再去找一家，这样就没道德了。”卢文兵打了个这样的比方。

然而事情可能并不这么简单。对于小肥羊的管理层而言，3i不仅带来公司扩张所需的资本，更重要的是还带来了他们所不具备的国际视野和管理经验。

早在对小肥羊做财务审计和尽职调查的时候，3i就请来国际性咨询公司罗兰贝格为小肥羊做管理咨询，给公司新门店的选址和市场拓展等提供了一系列建议。同时，3i还把肯德基香港特许经营公司总裁杨耀强介绍给小肥羊，杨后来为小肥羊在香港以及东南亚市场的拓展提供了细致的经验。

事实上，中国近万亿元的餐饮市场，早已引来全球的餐饮企业进驻。不管是早来的肯德基、麦当劳还是2005年才进入中国的汉堡王，大家都在加大开店步伐，同时也在调整各自的扩张战略。

目前在中国大陆市场拥有1500家餐厅的肯德基，特许加盟店只占5%左右；麦当劳在中国的600多家餐厅中，也只有一家属于特许加盟经营；在中国已开出140家店的星巴克也于2005年调整了战略，将原来在三大区的三大合资公司股权逐步回收，市场将统一由星巴克中国公司管理，加大直营发展，并将向二、三线市场扩张。

虽然中国餐饮市场总量大，但中国目前的特许加盟市场还不成熟，企业在加盟店监管、品牌维护、商标管理和知识产权保护等方面均面临现实的困难。因此，在通过快速加盟使企业实现高速扩张、品牌知名度迅速上升的同时，小肥羊模式的可持续性也遭到来自各方面的挑战。

对于这一点，小肥羊的管理层在2002年已经认识到，并于2003年开始停止加盟，只开设直营店。但是，已经建立起来的庞大的加盟店面网络仍有待加强管理。在此，3i介绍的两位独立董事——堪基瓦拉和杨耀强在管理加盟方面的丰富经验正好派上了用场。小肥羊在北京成立加盟管理部门，将所有加盟店纳入这个部门进行专门管理。管理团队从以前的4个人扩充至20人，以前的单一合同管理，被扩展至加盟商选择、员工培训、运营指导、促销活动等全流程体系管理。这个部门从选址、店面设计装修、物品采购、服务流程等各方面对加盟店进行标准化管理和监督。

基于目前的中国市场，大力发展直营店是双方一致认定的目标。小肥羊将融资主要用于加工羊肉、增开直营店、收购加盟店三个方面。对于合同到期仍然经营不善的餐厅，公司禁止加盟主继续经营。2005年开始，小肥羊仅在二、三线城市有限度地发展加盟，全年新加盟仅15家。

对于各个地区的管理，小肥羊正在逐步取消在各地的总代理制，业绩突出的总代理将被公司吸纳成为当地分公司的股东，继续负责所在地业务发展，承担分公司风险并参与分成。目前小肥羊开始了华北、西北、华南、华东、东北五家分公司。在此基础上，又将在北京的华北分公司、在上海的华东分公司和深圳的华南分公司作为公司整体布局的三大中心。除了羊肉和锅底，其他大部分产品由公司在三大中心进行区域性集中采购，就近配送；对于蔬菜和酒类，也在当地采购。

针对公司的管理层，投资方未对原有人员做任何删减，只是在董事会里增加了代表3i和代表普凯方面的两位外资董事以及堪基瓦拉和杨耀强两位独立董事。“我们的投资原则是，如果不相信管理层就不投资。”王岱宗这样说。

3i对小肥羊的管理与当年摩根士丹利对蒙牛的管理大同小异，通过每个月审核小肥羊的财务报表了解其运营情况，再通过董事会下达决策意见，然后让执行层执行。目前小肥羊公司一年召开四次董事会，并成立标准化委员会，由公司副总级别的管理者和外资代表组成，每两周开一次会，讨论运营的全方位细节问题，开会地点则在公司的三大中心所在的北京、上海和深圳之间轮换。

对于小肥羊的财务，3i认为仅需要更细化，报表从每季度一次上升至每月一次，并对财务系统升级，以便更直观地了解每个直营店的经营状况，同时细化预算体系，便于企业推行更精细化的管理。3i认为小肥羊一定会受到欢迎，首先是中国内地餐饮第一股的概念；其次，是中国内地消费市场对小肥羊的需求和“小肥羊”品牌的价值。据王岱宗介绍，3i目前在全球有140亿美元的资金，平均回报率介于20％和25％之间。

随着中国经济的高速增长，国内的连锁餐饮市场不断扩大。据商务部联合全国酒家酒店等级评定委员会办公室进行的行业调查显示，2006年一季度中国30家重点连锁餐饮企业营业额同比增长18.5%。而据卢透露，截至2006年9月，小肥羊共有餐厅721家，其中直营店96家，加盟店625家，营业收入40.25亿元。这只“羊”最终是否能实现3i 要求的40％的年复合增长率和2008年上市并实现8到10倍的市盈率目标，还应拭目以待。


信息化管理

小肥羊的信息化建设始于安永当年的一席话，2004年底公司所有的直营店都开始使用的“天子星”系统。自此，每个店的经营数据得以真实体现。次年，小肥羊又开始使用ERP系统，这一次依据的是蒙牛的经验。

蒙牛的现任财务总监姚同山于2001年10月份加入公司，适时蒙牛销售额仅为8.5亿。姚到任之后第一件事就是推行财务信息化管理。

当时蒙牛的财务管理体系在信息的及时性、准确性和系统性等方面都存在不足。在手工管理模式下信息无法及时传递，而人为干预又导致信息准确性差。据蒙牛财务部门透露，当时企业的资产负债表、损益表和现金流量表等需要在一个月结账后才能得到，因此管理者不能及时评估企业经营状况，难以形成系统性的决策评估。

举例来说，蒙牛在原有的财务管理体系下，成本核算粗放。在建立了信息化平台之后，蒙牛的成本核算能明细到单一产品。通过与标准配方下的成本进行比较，公司能够对生产投料的环节进行监控，考察该环节是否出现浪费；通过对单品本量利分析，能够准确知道哪种产品盈利、哪种产品亏损，从而为销售定价和产品生产提供更有力的决策依据。

使用ERP系统之后的小肥羊，也在走着精细化管理的道路。公司给每一个直营店制定预算时，先参照该店上年的营业额，再适当地加以提升。财务指标上，首先将毛利率的波动范围控制在两个百分点以内。这样，既可管理单店菜品价格，又可防止短斤缺两、损害消费者利益的行为发生。

在实行精细化管理基础上，小肥羊的管理层推出了一套针对直营店的奖惩措施。如果餐厅营业收入和利润上升达到一定幅度后，直营店的店经理可以从赢利中得到提成；相反，如果餐厅的营业收入和利润下降，店经理同样会受到处罚。

在对后厨的管理上，小肥羊的每个店都使用采购购买、厨师寻价、店经理签字和会计付款四个流程。同时，总部的审计监察中心，通过对当地菜价的调查和了解，将指导价公布在内部网上。公司通过对不同产品出品率的检查，考核店面的采购预算和成本控制：出品率高，意味着积压少，成本低；而出品率低，则意味着采购过多，成本上升。

实际上，餐饮企业最高的成本是房租和人力。在房租上，小肥羊通过加长租期以降低房租，但是在目前服务员难以招募的情况下，员工工资“只上不下”。卢文兵认为，餐饮企业降低成本的真正有效方式是不断推出新品，因为新品价格高，利润较为丰厚。

公司目前的开店成本为，一线市场每家300万元，二线市场每家200万元。其148家直营店，单店净利润超过10％。除了餐厅的收入之外，小肥羊于2005年开始在市场零售，这一新业务每年能贡献500到600万元的利润。同时，公司肉业基地和调料基地的配送每年也能为小肥羊贡献100多万元的净利润。—周帆


“对赌”协议

即“业绩驱动的价值评估”办法。投资人与被投资企业设定一个暂时的中间目标，按照这个目标对企业估值。当企业的发展达到这个设定目标后，投资人给予管理层一定数量的股权，反之，投资人将从企业获得股权。这样看似期权的形式，表现出企业和投资人的对赌，赌注是企业能否按照既定目标增长，而赌本是一定数量的股权。

根据摩根士丹利对蒙牛的投资协议，如果蒙牛超额完成约定的50％的年复合增长率，公司原有股东便可获得7830万股公司股票，所持公司股份将从39.5%增至45.2%，如果50％复合增长率未能实现，那么投资人的股份将按事先商定的比例增加。

这样的“对赌”协议也可以在其他国外投资机构对国内企业的并购案例中找到。比如，在凯雷与徐工集团于2005年10月签署的“战略投资协议”，也有类似条款。当时，凯雷承诺注资3.75亿美元，获得徐工机械85%的股份，徐工集团保留徐工机械15%的股权。

但是，协议规定凯雷先以2.55亿美元获得徐工机械82%的股份，对剩下的3%股权的出价高低取决于徐工机械2006年的经常性EBITDA能否达到约定目标。如徐工达到目标，凯雷将出资1.2亿美元溢价收购；若徐工未能达标，则凯雷仅出资6000万美元。

截至本期截稿前，徐工机械子公司、在深圳上市的徐州工程机械科技股份有限公司发布相关公告称此“对赌”协议已被取消。—周帆

wuxianzou

谢谢啦，见解太深刻了。