资产证券化的融资成本如何计算？

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资产证券化的融资成本如何计算？

比如A公司需要进行资产证券化融资10亿元，每期融资2亿，共进行5期，每期为一年。比如第一期的费用为200万，第二期为300万，第三期400万。第四期300万，第五期200万，问各期的融资成本率是多少？谢谢各位的解惑。

Arthur

自莫迪利亚尼和米勒（Modigliani ＆ Miller）1958年提出著名的MM定理以来，企业融资方式选择及其形成的资本结构问题开始进入主流经济学视野，日益成为企业金融理论研究的重要组成部分。在一个既能通过银行贷款也能通过发行企业债券筹资的经济中，企业依托外部的债务融资投资发展新项目，为什么有些企业选择发行企业债券，有些企业会选择银行贷款？以下我们通过对企业债务融资两种主要方式——银行贷款和企业债券的筹资成本比较来分析企业债务融资方式的选择问题。

一、企业债务融资的筹资成本

企业债务融资的筹资成本是指企业采取债务融资方式而发生的资金利息成本和发行费用，对企业债券而言，其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的承销费用、印刷费、公告费、评审费、资产评估费、法律咨询费、债券托管费等费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。若不考虑折价和溢价发行、利息偿还方式及回存条款等因素，债务融资的筹资成本，用公式表示为：

　　Kb＝id*R/（R－fb）

　　KbA＝id*R/（R－fbA）

其中，Kb为企业债券筹资成本率；KbA为银行贷款筹资成本率；R为筹资额（发行额）；id为借款利率（票面利率）；fb为债券发行费；fbA为银行贷款手续费。

在很多情况下，债券发行可能会考虑溢价或折价发行，且利息偿还方式亦不一样，因而其筹资成本率的计算略有不同，具体是：

（1）对于折价或溢价出售债券。

其筹资成本率为：

　　Kb＝（R*id＋DA－OA）/（R－fb）

上式：R、id同上，DA为年折价摊销额，OA为年溢价摊销额，fb为发行费。

（2）对于分期还本付息借款。

这类借款的实际金额小于名义债务额，其筹资成本率为：

　　KbA＝R*id/（AkbA－fbA）

上式：R、id同上，AkbA为该项筹资市场占用额，即为各期资金占用额与所占用时间的加权平均数；fbA为手续费。

（3）对于要求回存的借款。

在国际上，贷款者要求借款者将一部分贷款无息回存于银行以作为贷款担保，从而使贷款的实际金额也小于名义数值，其筹资成本率即为：

　　Kbb＝R*id/［R（1－Br）－fbb］

上式：R、id同上，Br为回存率，fbb为筹资费。


（4）对于一次性扣除利息的借款。

　　KbI＝ibI（R*ibI－fbI）

上式：ibI为扣除利息，fbI为筹资费。

二、企业债务融资筹资成本的比较与债务融资方式选择

企业融资方式的选择最根本的依据是融资成本的比较，即要求选择相对成本较低的融资方式。我们以1年到期还本付息的银行贷款和企业债券两种债务融资方式的筹资成本进行比较，来分析影响两者成本变化及债务融资方式选择的主要因素。

债券的筹资成本：Kb＝id?R/（R－fb）

其中，R、id分别为筹资额（发行额）与资金利息（票面利率）；fb为发行费，包括上述承销、印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中，可分成固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询、评估审计等费用，一般与发行额大小无关，用“C”表示；而承销等费用一般则随发行量变化，其提取比例随发行量变化且逐步趋小，用α表示（0＜α＜1），则债券筹资成本率变为：

　　Kb＝id*R/（R－C－αR）＝id*/（1－α－C/R）……（1）

银行贷款的筹资成本率为：
　　KbA＝id*R/（R－fbA）＝id/（1－fbA/R）……（2）
将（1）式除（2）式得：

　　Kb/KbA＝（1－fbA/R）/（1－α－C/R）……（3）

一般来说，银行手续费较低，即fbA→0，则（3）式可写成：

　　Kb/KbA＝1/（1－α－C/R）……（4）

　　或KbA/Kb＝1－α－C/R　　……（5）

上式中，C为固定费用，一般为常量，Bhagatt和Frost（1986），Smith（1986）及Blackwell和Kidwell（1985）的实证研究认为发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多；由于α随R值增大而减小，所以，R越大，KbA/Kb越大，即债券融资相对银行融资成本越低，也就是说，筹资规模越大，债券的规模成本效应越强，与银行贷款成本比较起来，其规模成本优势更明显，即企业债券发行有较大的规模经济效应。所以，筹资规模成为比较企业债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量，自然也成为企业债务融资方式选择的重要解释变量。

Careyetaletal（1993）的研究也表明，企业债券发行规模在1亿以上，其规模效应就能显示出来，这表明小企业及发行规模较小的企业在债券市场上筹资成本是较高的，而不得不选择银行贷款融资。此外，由于公司的规模大小与发行规模直接相关，故公司的规模大小对企业债务方式的选择也会产生重要影响，要进入公司债券市场，美国公司的规模一般不低于1.5—2.0亿美元（Berger ＆ Vdell，1998）。

Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam（1999）就企业债务融资方式的筹资成本与企业债券融资方式选择的实证分析表明，企业筹资规模及企业的大小与其债券融资比重成正相关，与银行贷款成负相关。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和市场发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的发行成本而不得不寻求银行贷款。

以我国为例，目前我国发行企业债券的企业主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型企业，其发行债券首要考虑的经济因素也是融资成本问题。如2002年4月28日发行的金茂债利率为4.22％，而银行5年以上贷款年利率为5.76％，仅此一项，在银行贷款利率维系不变的假设前提下，“中国金茂”融资10亿元，10年之间将节省成本5000万元。

三、主要结论与启示

通过以上分析，我们可以看出，企业的规模大小和筹资规模大小是企业债务融资方式选择的主要解释变量，即只有资产规模和发行规模较大的企业才能产生企业债券筹资的规模成本效应，从而倾向于通过发行企业债券融资；而中小企业因为债券市场高昂的发行成本而不得不寻求银行贷款。

所以，一般来说，企业债券融资仅适用于一些资产规模较大的企业群体，并非所有企业都适合采取这种融资方式，认识这一点对企业微观的债务融资方式选择和宏观地把握我国企业债券市场发展的目标和步骤均具有重要的现实意义。